中金2025年度展望：港股“反彈是間歇，結(jié)構(gòu)是主線”

激石Pepperstone(http://hysxdzy.com/)報道：

2024年底的大漲再一次重燃了投資者對市場的期待，其較大漲幅甚至讓部分投資者認(rèn)為，“這次真的不一樣”。但是，過去三年每一次似曾相識的反彈，或長或短，都以回落收場，充分說明反彈不是問題，但持續(xù)性卻無法只建立在較高的期待上。

因此，判斷這次能否真的不一樣，還是要看足以解決當(dāng)前問題的關(guān)鍵能否兌現(xiàn)，這也是我們在《2024年展望：不疾而速》與《2024下半年展望：明道若昧》中持續(xù)傳遞的核心信息。

摘要

基準(zhǔn)情形下，我們認(rèn)為港股仍沒有完全擺脫震蕩格局，原因在于估值和風(fēng)險溢價空間不大，盈利改善又需要更大刺激，所以在指數(shù)層面上更強(qiáng)的期待需要以更大的壓力為前提，這也是在“應(yīng)激式”政策思路下，更大規(guī)模刺激出臺的條件。不過，港股估值和倉位出清更徹底，盈利結(jié)構(gòu)更好，都使其在合適的催化劑下更易反彈，也可能較A股具有韌性。因此“反彈是間歇，結(jié)構(gòu)是主線”，在低迷的左側(cè)逐漸布局，在亢奮的右側(cè)適度獲利轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)，似乎是一個較為有效的策略。

宏觀環(huán)境：問題根源是信用收縮，解決之道在財政發(fā)力，但期待過高不現(xiàn)實(shí)

市場的根基是盈利，何況估值與風(fēng)險溢價空間有限。從宏觀角度，當(dāng)前需求下行、通脹低迷、信貸疲弱，進(jìn)而導(dǎo)致盈利不振等所有問題的根源都是信用收縮。一方面，私人部門面對的融資成本依然普遍高于回報預(yù)期，不論是居民購房還是企業(yè)投資，導(dǎo)致私人部門仍在“去杠桿”。我們測算，2.7%的自然利率與0.4%的實(shí)際利率之差仍有2.3ppt，當(dāng)然金融要素資源獲取的“二元化”問題也放大了這一問題。另一方面，本應(yīng)也可以作為對沖的財政發(fā)力不夠快也不夠多，甚至在二三季度轉(zhuǎn)為收縮，使得整體經(jīng)濟(jì)都處在“去杠桿”狀態(tài)，加大了增長和通脹的壓力。

“對癥”的解決之道：其一在于繼續(xù)壓低實(shí)際融資成本，我們測算，5年LPR進(jìn)一步下調(diào)40-60bp可以解除上述的倒掛。然而，銀行利差與人民幣匯率，美聯(lián)儲降息降溫以及美國大選后的政策約束，都限制了短期內(nèi)可操作的實(shí)際空間和效果。其二在于提振回報預(yù)期，此路徑可借重新喚起私人部門在股市和房地產(chǎn)上的加杠桿意愿實(shí)現(xiàn)，但難點(diǎn)在于節(jié)奏的把握，以及預(yù)期透支后的反噬；更有效的辦法是財政直接介入，但不論通過化債后支付欠款和工資的間接方式補(bǔ)貼企業(yè)與居民，還是直接以舊換新與生育補(bǔ)貼等的需求側(cè)刺激，可觀的規(guī)模都是必要的。

我們測算，新增7-8萬億元財政支出可匹配當(dāng)前名義增長所需的社融增速，甚至彌補(bǔ)疫情以來的產(chǎn)出缺口。但高杠桿、利率和匯率的“現(xiàn)實(shí)約束”與政策“應(yīng)激式”的響應(yīng)函數(shù)，意味著增量刺激會有，但過高的期待并不現(xiàn)實(shí)，除非外部壓力加大。這與2018年以來，外生壓力→刺激加碼→市場沖高→轉(zhuǎn)為震蕩→壓力加大→刺激加碼的循環(huán)本質(zhì)上是一致的。

市場趨勢：結(jié)構(gòu)是主線，反彈是間歇；較A股更有優(yōu)勢

上述宏觀假設(shè)下，增長和盈利有兜底，但幅度也有限，因此市場仍沒有完全擺脫震蕩格局，“反彈是間歇，結(jié)構(gòu)是主線”，更類似2019年反彈后結(jié)構(gòu)性行情下的弱平衡?；鶞?zhǔn)情形下，我們預(yù)計2025年盈利增速2-3%，與2024年大體相當(dāng)，加上估值和風(fēng)險溢價修復(fù)充分，因此指數(shù)空間有限，對應(yīng)恒指22,000左右。樂觀情形下，更大的盈利空間（6-7%）或推動指數(shù)上行10-15%，對應(yīng)恒指24,000左右，但這也需要上文提到的更大的財政刺激才能實(shí)現(xiàn)。

后續(xù)打破這一弱平衡的變化來自新增外部沖擊如關(guān)稅，但考慮到政策的積極應(yīng)對姿態(tài)，更可比的是疫情后的2020年，而非疊加內(nèi)部金融去杠桿壓力的2018年。我們測算，60%的全面關(guān)稅所帶來的出口和增長拖累，可能需要較大規(guī)模的增量財政刺激對沖，這也是提供更大市場空間的一個可能路徑。

不過換個角度看，在經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)的過程中，震蕩未必是壞事，急漲卻未必是好事?；仡欉^去十年的脈絡(luò)，震蕩市中完全可走出符合當(dāng)時政策方向和產(chǎn)業(yè)趨勢的結(jié)構(gòu)性牛市（如2012-2014年智能手機(jī)，2019年后的“新三樣”），而“強(qiáng)行”的急漲由于需要更大杠桿支持，透支后反而會帶來較長的低迷（如2015年、2016-2017年、2021年）。

對比A股，港股的優(yōu)勢在于估值更低、外資倉位出清（目前低配近1個百分點(diǎn)）且盈利結(jié)構(gòu)更好（互聯(lián)網(wǎng)等新經(jīng)濟(jì)的盈利和ROE普遍好于傳統(tǒng)消費(fèi)與制造）。因此，震蕩格局下，我們認(rèn)為港股更具優(yōu)勢，跑輸風(fēng)險來自大規(guī)模刺激的加速上行。

配置方向：行業(yè)出清、政策支持、穩(wěn)定回報；長期關(guān)注消費(fèi)和出海結(jié)構(gòu)性機(jī)遇

在整體震蕩格局的基準(zhǔn)假設(shè)下，“在低迷的左側(cè)逐漸布局，在亢奮的右側(cè)適度獲利”轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)，似乎是一個較為有效的策略。行業(yè)上，我們建議重點(diǎn)關(guān)注三類結(jié)構(gòu)：一是行業(yè)自身供給和政策周期出清的板塊，如果還有邊際的需求改善效果會更好，互聯(lián)網(wǎng)等部分消費(fèi)服務(wù)、家電、紡服、電子。二是政策支持方向，如以舊換新下的家電、汽車，以及及自主科技領(lǐng)域的計算機(jī)、半導(dǎo)體等產(chǎn)業(yè)趨勢；三是穩(wěn)定回報，如國企高分紅。中長期看，關(guān)注符合中國經(jīng)濟(jì)和人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型下的消費(fèi)新趨勢，以及出海破局下的alpha機(jī)會，如中端制造（乘用車、工程機(jī)械、電池、電氣機(jī)械、紡織機(jī)械等）、傳媒、新零售。

整體上，我們建議超配信息科技、互聯(lián)網(wǎng)成長及部分可選消費(fèi)，標(biāo)配能源、金融，低配房地產(chǎn)與部分工業(yè)。我們在報告原文中給出了相應(yīng)的標(biāo)的篩選。

正文

2024年回顧：預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的差距

2024年的港股市場，不斷上演預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的差距，導(dǎo)致市場在反彈和回調(diào)中循環(huán)往復(fù)。年初以來，在兩輪大漲推動下，恒生指數(shù)與恒生科技分別上漲20%以上，恒生國企漲幅更是接近30%領(lǐng)跑全球。不過與過去幾年多輪反彈類似，在政策仍以“應(yīng)對式”為主基調(diào)的背景下，每當(dāng)情緒透支漲勢便難以為繼。這一反復(fù)也印證了我們在《2024下半年展望：明道若昧》中的判斷，即資金與情緒驅(qū)動市場反彈不難，但反復(fù)背后的關(guān)鍵抓手仍是信用周期與財政。

? “預(yù)期落空”（2023年10月-今年1月底）：去年底萬億元國債發(fā)行提振市場預(yù)期，但規(guī)模與實(shí)施速度可能不及預(yù)期，且年底幾次重要會議中對于2024全年經(jīng)濟(jì)工作表態(tài)相對偏緊使得市場趨勢下行。最終在國內(nèi)降息預(yù)期落空等因素影響下外資快速流出，市場一度逼近2022年低點(diǎn)。這一階段，各板塊普跌，而高分紅老經(jīng)濟(jì)板塊如能源、電信與公用事業(yè)等相對抗壓。

? “政策發(fā)力”（1月底-5月中旬）：春節(jié)假期前，市場在國內(nèi)意外降息降準(zhǔn)以及中央?yún)R金增持ETF等政策兜底下有所修復(fù)。尤其4月下旬伴隨地產(chǎn)“組合拳”與超長債發(fā)行啟動預(yù)期升溫，資金面尤其交易型與部分區(qū)域配置性資金的快速回流。情緒提振帶動風(fēng)險溢價修復(fù)港股一度領(lǐng)跑全球。在此期間，地產(chǎn)與原材料等政策板塊領(lǐng)漲，媒體與娛樂同樣表現(xiàn)不俗。

? “財政收縮”（5月中旬-9月底）：隨著5月中旬風(fēng)險溢價修復(fù)至2023年中水平，市場情緒透支并獲利回吐。通脹與社融等數(shù)據(jù)也顯示國內(nèi)基本面較弱。更重要的是，廣義財政赤字自二季度再度轉(zhuǎn)為收縮，這也解釋了市場為何持續(xù)走弱甚至逼近4月底反彈前低點(diǎn)。地產(chǎn)基本回吐前期全部漲幅，高分紅出現(xiàn)分化，電信依然抗壓而能源則由于業(yè)績壓力落后。

? “政策轉(zhuǎn)向”（9月底至今）：9月底金融三部委直接鼓勵私人部門加杠桿以及關(guān)注消費(fèi)和民生等政策變化驅(qū)動下，情緒快速修復(fù)市場再度大漲。但隨著風(fēng)險溢價回落至去年初高點(diǎn)水平后，政策尤其是市場所期待的財政尚未續(xù)力，上漲動能隨之放緩轉(zhuǎn)為震蕩調(diào)整。這一時期多元金融、地產(chǎn)與保險等政策直接受益板塊大漲，而能源與公用事業(yè)漲幅有限。

2025年展望：“現(xiàn)實(shí)約束”下的政策再轉(zhuǎn)向

港股市場在2024年9月底迎來上漲，兩周后轉(zhuǎn)為震蕩。相似的情況過去三年曾多次出現(xiàn)，比如2022年底防疫優(yōu)化、2023年8月中政策寬松、2023年底萬億元國債等，但行情均未能演變?yōu)榉崔D(zhuǎn)，每次沖高都以回調(diào)告終。

進(jìn)一步拉長時間看，2018年以來也基本遵循這一規(guī)律：外生壓力→刺激加碼→市場沖高→轉(zhuǎn)為震蕩→壓力加大→刺激加碼。市場壓力較大時，會出現(xiàn)政策響應(yīng)，預(yù)期升溫帶動市場反彈，但政策對預(yù)期的改善是短暫的，若實(shí)際效果不及預(yù)期，市場又重回震蕩。

無獨(dú)有偶，日本“失去的二十年”里也出現(xiàn)過類似情形。1990-2010年期間日本股市四輪反彈，每輪反彈持續(xù)一年以上，幅度基本超過50%，主要受國內(nèi)政策支持驅(qū)動。但由于未能徹底改變?nèi)毡菊w去杠桿的趨勢，四輪反彈無一例外隨后再創(chuàng)新低。具體看，1）1992年8月日本推出一攬子財政刺激計劃，并允許郵政儲蓄和郵政保險基金通過特別信托基金進(jìn)入股市；2）1995年6月成立股市平準(zhǔn)基金，9月宣布14.7萬億日元一攬子經(jīng)濟(jì)刺激，并調(diào)降貼現(xiàn)率至0.5%；3）1998-1999年推出16.65萬億日元財政刺激計劃，政策目標(biāo)利率降至0，推行《金融再生法》，注資60萬億日元解決金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)問題；4）2003年推行結(jié)構(gòu)性改革，進(jìn)一步解決不良債權(quán)問題。

鑒于此，我們需要回答，什么是經(jīng)濟(jì)增長和市場偏弱的根本原因？什么樣的政策會真正有效？由此才能判斷此次是否真的“不一樣”，才能把握住事物本質(zhì)，防止再度被市場和情緒“帶節(jié)奏”。我們認(rèn)為，問題的關(guān)鍵在于信用周期，解決問題的根本則在于財政政策的力度和方向。

問題根源：本質(zhì)是信用收縮，回報與成本倒掛

2024年以來，經(jīng)濟(jì)整體走弱且結(jié)構(gòu)性分化明顯，“內(nèi)冷外熱”。2024年前三個季度實(shí)際GDP累計同比增長4.8%，名義GDP增長4.2%，均慢于去年同期的5.2%和4.9%。

一方面，外需對GDP支撐明顯提升，前三季度中國凈出口對GDP累計同比貢獻(xiàn)率達(dá)到23.8%（vs. 去年同期-14.9%），單季貢獻(xiàn)率創(chuàng)2022年三季度以來新高，拉動GDP累計同比增長1.14%（vs. 去年同期-0.77%）。與外需相關(guān)的制造業(yè)投資同樣表現(xiàn)較好，1-9月制造業(yè)投資累計同比增長9.2%，大幅高于整體固定資產(chǎn)投資的3.4%。

另一方面，內(nèi)需修復(fù)偏慢，消費(fèi)地產(chǎn)較弱，1-9月社會消費(fèi)品零售總額累計同比增長3.3%（vs. 去年同期+6.8%），雖然9月以舊換新政策推動汽車零售總額同比增速轉(zhuǎn)正，但1-9月累計同比下滑2.1%（vs. 去年同期+4.6%）。地產(chǎn)方面，政策優(yōu)化支撐國慶期間重點(diǎn)50城二手房日均交易量接近去年同期兩倍，10月新房和二手房銷量修復(fù)，但整體量價依然偏弱，1-9月房地產(chǎn)開發(fā)投資、商品房銷售面積和銷售金額累計同比跌幅分別為10.1%、17.1%和22.7%，較去年同期跌幅走闊。

當(dāng)前需求不振、通脹下行、信貸疲弱等問題的根源在于信用收縮。較低的回報預(yù)期和倒掛的融資成本使私人部門缺乏借款和投資意愿，仍在“去杠桿”，而政府部門杠桿擴(kuò)張偏慢甚至二季度轉(zhuǎn)為收縮，加大了整體經(jīng)濟(jì)的壓力。1）私人部門：中國個人住房貸款余額已連續(xù)五個季度同比下滑至2024年6月的-2.1%；企業(yè)社融增速自2023年4月開始下滑，由10.5%降至2024年9月的7.2%，企事業(yè)單位新增人民幣貸款累計同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，由2023年12月的4.8%下滑至今年9月的-14.2%。2）政府部門：力度和速度不足，未能有效對沖私人部門去杠桿。2024年前9個月政府債券凈發(fā)行7.2萬億元，同比多增1.2萬億元。但一二季度財政收縮，政府債券凈發(fā)行同比少增，政府部門融資增速也在1-4月回落。財政收入慢于2012年以來的季節(jié)性，土地出讓金收入下滑，償債壓力上升，導(dǎo)致雙向擠壓。

信用收縮直接體現(xiàn)為M1和M2下滑。需求不振環(huán)境下，企業(yè)收入下滑，企業(yè)活期存款減少成為M1同比增速轉(zhuǎn)負(fù)的主要原因。企業(yè)的收入減少又會進(jìn)一步導(dǎo)致M2下行（居民存款+企業(yè)定期存款），居民未來收入預(yù)期不確定性加劇，消費(fèi)能力和意愿不足。參照日本經(jīng)驗(yàn)，如果這一趨勢持續(xù)下行，最終導(dǎo)致M2在1992年9月轉(zhuǎn)負(fù)，會對各個主體帶來一系列的影響，例如償付能力下降，消費(fèi)能力下行，消費(fèi)轉(zhuǎn)向性價比和降級消費(fèi)，進(jìn)而給未來的消費(fèi)與投資帶來更大壓力。

為什么會出現(xiàn)信用收縮？首先，回報低于成本是主要原因。投資回報率預(yù)期較低，直接體現(xiàn)為資產(chǎn)價格下行，尤其是地產(chǎn)和股市價格的低迷，但融資成本卻不夠低，尤其是扣掉價格的實(shí)際利率依然偏高。我們測算中國實(shí)際利率2.7%與自然利率0.4%之差達(dá)到2.3ppt，遠(yuǎn)高于美國，后者實(shí)際利率1.6%與自然利率0.9%之差已縮窄至0.7ppt。分部門看，居民部門房地產(chǎn)融資成本（3.1%）高于投資回報（一線城市租金回報率約為1.75%），企業(yè)部門非金融石化企業(yè)貸款加權(quán)平均利率（3.28%）也高于企業(yè)ROA（2.78%）。

其次，金融要素資源分配的二元化，也放大了這一問題。金融資源總量上有所擴(kuò)張，截至9月，M2新增17.2萬億元（vs. 去年同期23.2萬億元）。但分配上，國企可能獲得了更多資源，卻或許未能全部變?yōu)閷?shí)際需求，資金可能在銀行體系內(nèi)部循環(huán)，而民企或更需要資金，卻面臨融資較難的問題，這一點(diǎn)在數(shù)量和價格上都有一定體現(xiàn)。數(shù)量上，2024年以來民營企業(yè)籌資活動資金流入同比負(fù)增長，而央企和地方國企則維持正增長。價格上，民營企業(yè)或面臨較國企更高的借貸利率，上半年全國新發(fā)放民營企業(yè)貸款利率3.90%[1]，高于同期企業(yè)貸款加權(quán)平均利率（3.63%），而民營企業(yè)債券發(fā)行利率也高于國有企業(yè)。

解決之道：關(guān)鍵在財政發(fā)力，但期待過高不現(xiàn)實(shí)

壓降成本：5年LPR需降40-60bp

解決信用收縮問題，可以依靠壓降實(shí)際融資成本與提振投資回報率預(yù)期兩個手段。我們靜態(tài)測算，5年期LPR（3.6%）再降40-60bp至3%-3.2%有助于解決當(dāng)前居民和企業(yè)投資回報率和融資成本倒掛的問題。居民地產(chǎn)投資方面，按揭利率（3.1%）與一線城市租金回報（1.75%）打平需要按揭利率下降約136bp，根據(jù)按揭利率與5年期LPR的歷史關(guān)系，對應(yīng)5年期LPR下行約40-60bp；企業(yè)投資方面，金融機(jī)構(gòu)企業(yè)貸款加權(quán)平均利率（3.28%）與A股非金融上市企業(yè)ROA（2.78%）打平需要企業(yè)貸款加權(quán)平均利率下降50bp。

但是，融資成本下行空間受限。一方面，銀行利差與人民幣匯率，美聯(lián)儲降息降溫與美國大選后的政策約束，都限制了短期內(nèi)可操作的實(shí)際空間；另一方面，即使整體降低融資成本，也不一定能到達(dá)民營企業(yè)。

提振回報：財政介入，新增發(fā)債7-8萬億元；調(diào)動私人加杠桿

提振投資回報的周期性手段包括重新激發(fā)私人部門加杠桿意愿（股市與地產(chǎn)）、財政直接介入（化債間接補(bǔ)貼私人、或直接需求沖擊）。2024年9月底金融政策“組合拳”和政治局會議后市場積極反應(yīng)，正是由于此輪政策直接鼓勵私人部門加杠桿，且更多強(qiáng)調(diào)民生和消費(fèi)。顯然，政策拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，但焦點(diǎn)仍在于政策所需的力度和速度。

一方面，重新激發(fā)私人部門加杠桿意愿：鼓勵私人部門加杠桿，主要有股市、地產(chǎn)、消費(fèi)等，但實(shí)施效果上，1）股市：節(jié)奏難以把控，易使市場快漲快跌，反而不利于財富效應(yīng)。2）地產(chǎn)：房價預(yù)期和租金回報偏低，居民加杠桿意愿不足。9月底中央政治局會議表態(tài)“促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，10月新房和二手房銷量修復(fù)，但10月中旬主要城市掛牌價環(huán)比轉(zhuǎn)跌，10月下旬主要城市二手房掛牌量再度轉(zhuǎn)增，均表明政策調(diào)整引發(fā)的量價修復(fù)在房價預(yù)期和租金回報偏低情況下難以獲得根本性改善。3）消費(fèi)：居民有意愿轉(zhuǎn)化為投資消費(fèi)的資金較為有限。2023年6月至今銀行理財增加3萬億元，存款較趨勢多增約8萬億元，如果假設(shè)其中50%有望轉(zhuǎn)化為投資和消費(fèi)，也僅占2024年至今社零累計值的約15%、A股流通市值的約7%、2024年至今地產(chǎn)銷售額的一半左右。因此，過高期待私人部門加杠桿意愿被重新激發(fā)并不現(xiàn)實(shí)。

另一方面，財政直接介入更有效，但不論是間接化債還是直接刺激，都需要較大規(guī)模。1）間接化債：通過化債后支付欠款和工資的間接方式補(bǔ)貼企業(yè)與居民，以兜底風(fēng)險為主，地方政府年付息成本接近4萬億元，且每年有數(shù)萬億元隱形債務(wù)到期；2）直接刺激：比如以舊換新與生育補(bǔ)貼等需求側(cè)刺激。地產(chǎn)方面，我們測算收儲若達(dá)到政策合意目標(biāo)18個月，總計需要7萬億元，若考慮落地可能和乘數(shù)效應(yīng)，則需要2萬億元以上。財政方面，預(yù)期扭轉(zhuǎn)依賴于逆周期財政刺激，我們綜合三種方式測算若補(bǔ)足產(chǎn)出缺口、或讓財政脈沖回到歷史高點(diǎn)以及拉動整體社融增速向上匹配合意的名義增長水平，需要7-8萬億元新增發(fā)債規(guī)模，若考慮11月8日人大常委會審議的新增財政政策，則需要4-5萬億元新增發(fā)債。

但是財政發(fā)力同樣受到一定約束，具體看：

? 收儲進(jìn)展較慢：3000億元保障性住房再貸款預(yù)計可帶動6000億元銀行貸款，或可收儲7500萬方商品房，僅可推動去化周期回落不到1個月至28個月；同時，由于收益可能不及成本，5月17日3000億元保障性住房再貸款發(fā)行，截至6月底僅120億元投入使用，雖然數(shù)十個城市表態(tài)收儲，但對外公布已完成收儲甚至已轉(zhuǎn)化為保障房投入運(yùn)營的城市并不多。

? 更重要的是，財政大幅加杠桿看似有一定理論空間，但實(shí)際上有諸多現(xiàn)實(shí)約束：中國政府杠桿率當(dāng)前為100%，低于美國疫情高峰時的120%和日本的220%，看似加杠桿尚有空間。但是，1）中國政府部門的付息壓力（利息支出/GDP約3.5%）已經(jīng)高于杠桿率更高的美國（2.4%）與日本（1.5%）；2）若杠桿率達(dá)到美國的120%，相當(dāng)于新增26萬億元發(fā)債，結(jié)合一年7-8萬億元新增發(fā)債，僅三年就會用完，何況美國能夠達(dá)到這一水平，主要受美元和AI科技支撐；3）日本從90年代100%的政府杠桿率升至220%，利率也從2%降到0%，以0甚至負(fù)利率為代價實(shí)現(xiàn)了高杠桿，與此同時，資本賬戶不管制也使日本可以低息持有海外資產(chǎn)、日元沒有大幅貶值，但中國利率下行和匯率貶值空間均相當(dāng)有限，且開放資本賬戶難度較大。

除此以外，結(jié)構(gòu)性措施如科技創(chuàng)新、企業(yè)出海也有助于提振投資回報，不過科技創(chuàng)新難以快速見效，出海多為企業(yè)自發(fā)、且面臨美國大選后地緣政治等不確定性。

美國大選的影響：外部壓力或加大內(nèi)需刺激必要性

往前看，政策轉(zhuǎn)向毫無疑問，但關(guān)鍵在規(guī)模和方向。杠桿的“現(xiàn)實(shí)約束”與政策“應(yīng)激式”的反應(yīng)函數(shù)意味著過高的期待并不現(xiàn)實(shí)，除非外生壓力過大。美國大選對于中國市場是一個重要節(jié)點(diǎn)。大選后可能的關(guān)稅或帶來一定壓力，但也會加大中國刺激的必要性。

2018年特朗普上臺后的貿(mào)易摩擦，中國對美國出口增速降低。相比2018年，本輪美國大選后的關(guān)稅可能會帶來更大壓力：1）2018年中國制造業(yè)和地產(chǎn)市場較為穩(wěn)健，雖然貿(mào)易摩擦中加征關(guān)稅影響外需，但內(nèi)需為經(jīng)濟(jì)提供了一定支撐；2）2018年美聯(lián)儲處于加息周期，中國可以通過匯率貶值吸收關(guān)稅影響，當(dāng)前美聯(lián)儲開始降息，且特朗普上臺將推行“弱美元”，國內(nèi)政策導(dǎo)向則為“擁有強(qiáng)大的貨幣[3]”，人民幣匯率貶值空間有限；3）2018年貿(mào)易摩擦起步，更多關(guān)注經(jīng)常賬戶赤字（進(jìn)口集中度下降，但整體依賴度并沒有下降），當(dāng)前供應(yīng)鏈和轉(zhuǎn)口貿(mào)易經(jīng)過拜登過去四年的不斷重構(gòu)和關(guān)注，也成為焦點(diǎn)（進(jìn)口集中度和依賴度雙雙下降）。如同四年前拜登“繼承”了特朗普25%的關(guān)稅一樣，特朗普此次可能繼續(xù)拜登在供應(yīng)鏈上的政策，這也是近期墨西哥和越南匯率股市受損的原因。

如前文所述，2024年中國經(jīng)濟(jì)“內(nèi)冷外熱”，出口成為GDP增長的重要支撐。美國加征關(guān)稅將不可避免地拖累整體出口及GDP增速，主要有兩個對沖渠道：1）匯率貶值：靜態(tài)來看，我們測算如果人民幣兌美元貶值6.5-10%，則能完全對沖負(fù)面影響。2018-2019年中美貿(mào)易摩擦中，人民幣兌美元貶值一度超過10%，兌一籃子貨幣貶值約6%。不過人民幣當(dāng)前貶值空間或較為有限。2）內(nèi)需刺激：匯率貶值空間不足，將提升出口趨弱下財政刺激內(nèi)需對沖的必要性。我們測算加征60%關(guān)稅情形下，補(bǔ)足出口拖累的GDP需要財政赤字規(guī)模多增較大規(guī)模。

展望未來，我們的基本假設(shè)是：1）政策有望繼續(xù)出臺，尤其是面臨壓力時。2）但在現(xiàn)實(shí)的約束下，期待過強(qiáng)刺激也不太現(xiàn)實(shí)。

市場趨勢：反彈是間歇，結(jié)構(gòu)是主線

基于宏觀基本面分析，我們認(rèn)為，2025年增長和盈利會有兜底，但幅度受限，期待不宜過高，市場整體的震蕩局勢并未改變，“反彈是間歇，結(jié)構(gòu)是主線”，更類似2019年反彈后結(jié)構(gòu)性行情下的弱平衡。我們測算，

1) 基準(zhǔn)情形：指數(shù)空間相對有限，恒生指數(shù)或較當(dāng)前小幅上行5%至22,000左右，對應(yīng)2025年港股盈利增速預(yù)計為2-3%，與2024年大體相當(dāng)。估值擴(kuò)張2%左右，對應(yīng)美債利率回落至4.0%，中債利率維持在2.1%，風(fēng)險溢價從7%降至6.5%；

2) 樂觀情形：若財政發(fā)力超預(yù)期，或推動恒生指數(shù)較當(dāng)前上行10-15%至24,000，對應(yīng)盈利實(shí)現(xiàn)6-7%的增長，估值擴(kuò)張6-8%，其中美債利率回落至3.8%，中債利率小幅抬升至2.2%，風(fēng)險溢價下行至6.0%，但概率可能較低；

3) 悲觀情形：政策進(jìn)展不及預(yù)期，盈利可能較2024年下滑1%，風(fēng)險溢價可能維持當(dāng)前水平，對應(yīng)恒生指數(shù)下行5%左右至20,000。

歷史經(jīng)驗(yàn)：震蕩未必是壞事，急漲未必是好事

我們在《港股市場2024年展望：不疾而速》中便已提出，今年基準(zhǔn)路徑宏觀方面可能與2019年類似。站在當(dāng)前時點(diǎn)，不難看出許多與2019年的相似性已經(jīng)得到印證，我們也依然認(rèn)為2019年的市場脈絡(luò)可以為我們的基準(zhǔn)路徑提供參考，即呈現(xiàn)出美聯(lián)儲緊縮周期結(jié)束后國內(nèi)弱復(fù)蘇下的結(jié)構(gòu)性行情。

在經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)的過程中，如果政策為了扭轉(zhuǎn)頹勢強(qiáng)行加杠桿，從而帶來類似2014底至2015年上半年的急漲不一定是好事，透支后可能會帶來較長時間的低迷。相反，在當(dāng)期穩(wěn)杠桿的思路下，即便整體指數(shù)維持震蕩，依然可以做出符合當(dāng)下產(chǎn)業(yè)趨勢和政策支持方向的結(jié)構(gòu)性行情，2019年便是最好的例證。

? 2019年一季度：美聯(lián)儲停止加息，國內(nèi)政策共振推動反彈。受中美貿(mào)易摩擦影響且在國內(nèi)宏觀去杠桿等壓力下，市場2018年持續(xù)走弱。不過在2018年底美聯(lián)儲停止加息、中美兩國領(lǐng)導(dǎo)人12月底會晤緩解關(guān)稅問題尾部風(fēng)險以及市場估值處于明顯低位的背景下，中國央行1月初全面降準(zhǔn)1個百分點(diǎn)的決定開啟市場反彈。期間1月社融數(shù)據(jù)大超預(yù)期等消息更是進(jìn)一步激發(fā)投資者做多熱情，上證指數(shù)單季度漲幅接近30%

? 一季度后國內(nèi)政策收緊，結(jié)構(gòu)性行情顯現(xiàn)。一季度央行貨幣報告重提“貨幣政策總閘門” 收緊流動性等因素導(dǎo)致反彈在4月后未能延續(xù)，整體指數(shù)進(jìn)入橫盤區(qū)間。不過在中美貿(mào)易摩擦常態(tài)化背景下，國產(chǎn)替代興起，高端制造為代表的成長板塊走強(qiáng)，新能源、半導(dǎo)體與電子等領(lǐng)漲，與此同時以白酒為代表的消費(fèi)板塊等“核心資產(chǎn)”同樣表現(xiàn)不俗，投資者“賺錢效應(yīng)”并不差。

這一結(jié)構(gòu)性行情被疫情以及應(yīng)對疫情的財政加杠桿所打破。為了應(yīng)對疫情，我國經(jīng)濟(jì)在政策發(fā)力（特別國債）和外需增加（疫情對國內(nèi)供應(yīng)鏈擾動相對?。┑谋尘跋聦?shí)現(xiàn)了先進(jìn)先出，政府帶動居民加杠桿驅(qū)動房價大幅上漲，消費(fèi)板塊等“核心資產(chǎn)”明顯跑贏。但隨之而來的地產(chǎn)與部分行業(yè)去杠桿，也導(dǎo)致了從2021年高點(diǎn)以來的持續(xù)下行周期。

相比震蕩行情，回顧過去十年中國市場的脈絡(luò)，想要實(shí)現(xiàn)幅度更大的指數(shù)級別行情，尤其是宏觀環(huán)境不配合的時候，背后往往對應(yīng)著不同部門“加杠桿”，無論是14年底至15年中的股市加杠桿，16-17年的地產(chǎn)居民加杠桿，還是20年財政發(fā)力帶居民加杠桿都是如此。由于今年9月底市場同樣為資金驅(qū)動，政策鼓勵居民部門在地產(chǎn)與二級市場加杠桿，也使部分投資者回想起2014年底-2015年中的“杠桿?！毙星椤?/p>

? 股市加杠桿，貨幣政策與資本市場制度寬松助力“杠桿?！?。2014年底至2015年中是流動性驅(qū)動的行情。彼時處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)能調(diào)整期，上游產(chǎn)能利用率低，PPI持續(xù)為負(fù)。在經(jīng)歷“錢荒”后，2014年流動性環(huán)境轉(zhuǎn)松，尤其2014年11月后連續(xù)降息降準(zhǔn)使得資金特別是杠桿資金入市。與此同時，這一時期資本市場制度明顯放松，如放寬創(chuàng)業(yè)板首發(fā)條件與再融資制度等。以傘形信托為代表的結(jié)構(gòu)化工具使得場外配資規(guī)模大幅增長，成為推動市場大漲的重要特征。

? 基本面疲弱與政策收緊最終導(dǎo)致市場大幅回調(diào)。在大漲的背后，彼時國內(nèi)增長尚未好轉(zhuǎn)，PPI持續(xù)為負(fù)，上游產(chǎn)能利用率低的問題依然較為嚴(yán)重，基本面支撐不足下股價與業(yè)績表現(xiàn)關(guān)聯(lián)較弱。二級市場大幅加杠桿資金涌入雖能短期推升市場，但也為后續(xù)調(diào)整埋下風(fēng)險。隨著2015年5月證監(jiān)會要求券商清理場外配資，投資者情緒承壓并最終大幅回調(diào)。2015年經(jīng)驗(yàn)也提示我們在缺乏基本面支撐的情況下，大力度加杠桿后伴隨的副作用不能忽視，隨之而來的“去杠桿”進(jìn)程往往帶來更加漫長的低迷，對市場表現(xiàn)乃至居民整體財富帶來擠壓。

進(jìn)一步看，日本股市從1990年高點(diǎn)持續(xù)超過20年的回調(diào)過程中，也并非一成不變的單邊下跌，期間也至少出現(xiàn)過四輪幅度在50%以上、持續(xù)時間超過12個月之久的反彈行情。這些反彈行情背后每一次都有政策支持的因素，但均隨后再創(chuàng)新低。這也充分說明，政策發(fā)力推動市場反彈并不難，但如果不能徹底解決根本問題“對癥下藥”的話，最終也難以持續(xù)。

? 1992-1994年，財政擴(kuò)張刺激經(jīng)濟(jì)。1992年8月，日本政府推出總規(guī)模10.7萬億日元的財政刺激計劃。1993年4月，政府進(jìn)一步擴(kuò)大財政支出推出13.2萬億日元的刺激計劃。此后兩年日本也在不斷出臺財政刺激，不過主要集中于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，導(dǎo)致公共工程占政府財政支出的比重從1990年的10%快速提升至18%。但這一時期財政擴(kuò)張主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并將大量公共資金投向偏遠(yuǎn)地區(qū)基建，使這一做法未能實(shí)際有效拉動私人部門投資與消費(fèi)，市場幾度反復(fù)后再度走弱，并在1995年跌破前期低點(diǎn)；

? 1995-1996年，加大財政刺激并推出平準(zhǔn)基金救市。1995年初日本發(fā)生7.3級阪神大地震疊加日元快速升值導(dǎo)致市場明顯承壓。為了阻止股市進(jìn)一步下挫，日本政府協(xié)調(diào)銀行業(yè)成立規(guī)模約2萬億日元的“股市安定基金”。平準(zhǔn)基金的設(shè)立旨在直接為股市提供流動性，支撐日本市場止跌反彈。同年9月，日本再次推出總規(guī)模高達(dá)14.2萬億日元的財政刺激計劃，并兩次下調(diào)日央行基準(zhǔn)利率共1.25%至歷史低位。這些措施共同推動日經(jīng)225指數(shù)反彈接近55%，持續(xù)15個月。但這一時期的經(jīng)濟(jì)修復(fù)又被1997年國內(nèi)增加消費(fèi)稅打斷，后續(xù)亞洲金融危機(jī)更使日本經(jīng)濟(jì)陷入停滯，市場也再度創(chuàng)下新低；

? 1998-2000年，亞洲金融危機(jī)后財政刺激與科技繁榮。1997年亞洲金融危機(jī)后，當(dāng)年12月，日本宣布在1998年全國范圍內(nèi)減稅2萬億日元，并在1998年4月宣布了當(dāng)時日本歷史上規(guī)模最大16.7萬億日元的財政刺激計劃。政府更是在1999年首次采取零利率政策并向15家銀行直接注資7.45萬億日元，力求恢復(fù)市場對日本銀行與金融體系的信心。與此同時，在全球信息技術(shù)發(fā)展，日本企業(yè)自身嘗試改革和國內(nèi)支持IT的產(chǎn)業(yè)政策推動下，1998-1999年間日本市場迎來了持續(xù)超18個月反彈幅度超60%的行情。隨著經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，日本央行認(rèn)為通縮擔(dān)憂可以消除因此在2000年8月將實(shí)行了一年半的零利率政策終結(jié)，隨后互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂趨勢再度反轉(zhuǎn)，不到一年時間日央行被迫再度重啟零利率；

? 2003-2006年，金融體制改革處理不良債務(wù)，經(jīng)濟(jì)景氣回升。隨著2001年中國加入WTO后日本出口修復(fù)，小泉政府自2003年提出金融體制改革解決不良債務(wù)問題，并于3月發(fā)布六項(xiàng)穩(wěn)定股市對策。這一時期就業(yè)人口回升，消費(fèi)信心水平和消費(fèi)增速回暖，通脹回升至零附近。企業(yè)盈利也有所好轉(zhuǎn)，私人部門信貸與杠桿水平筑底企穩(wěn)，整體產(chǎn)能利用率也明顯回升，市場也自2003年3月起走出了持續(xù)時間超過4年，反彈幅度接近140%的行情。不過最終這一行情在2007年下旬全球金融危機(jī)到來后出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，日經(jīng)225持續(xù)走弱并在2009年3月到達(dá)歷史低點(diǎn)7055點(diǎn)。

企業(yè)盈利：基準(zhǔn)情形2-3%，與2024年相當(dāng)

基準(zhǔn)情形下，2025年海外中資股盈利增長為2-3%（vs. 2024年2-3%，其中非金融同比增長6.7%（vs. 2024年1.5%），金融同比下滑0.8%（vs. 2024年+2.8%）。

? 收入增長：基于名義GDP同比增長5.5%的假設(shè)，我們預(yù)計2025年非金融板塊收入或增長1.8%（vs. 2024年-0.5%）。消費(fèi)追求性價比、各行業(yè)普遍存在以量換價、物價持續(xù)承壓背景下，收入增速或維持較低水平?！皩ΠY”政策加碼有望提振居民信心，但若財政發(fā)力速度和規(guī)模不夠，通縮問題或難明顯緩解，上市公司業(yè)績增速難有明顯回升。

? 利潤率：預(yù)計2025年利潤率或較2024年小幅抬升。當(dāng)前PPI和CPI同比位于較低區(qū)間，預(yù)計2025年P(guān)PI同比有望由負(fù)轉(zhuǎn)正，CPI同比或進(jìn)一步回升，不過斜率可能相對有限，仍受需求壓力制約。

往前看，盈利修復(fù)很大程度上取決于基本面改善情況：1）基準(zhǔn)情形大概率是托底而非推高，我們預(yù)期2025年盈利增速約為2-3%，低于市場共識6-7%；2）樂觀情形對應(yīng)財政發(fā)力超預(yù)期，盈利可以實(shí)現(xiàn)6-7%的對應(yīng)增長預(yù)期；3）悲觀情形下政策進(jìn)展不及預(yù)期，盈利可能較2024年下滑1%。

不過，2025年港股盈利預(yù)期相比A股略高，主要由于港股上市公司或仍有一定結(jié)構(gòu)優(yōu)勢：1）行業(yè)結(jié)構(gòu)上，港股新經(jīng)濟(jì)占比高，中游制造業(yè)占比低；2）集中度上，頭部公司貢獻(xiàn)效應(yīng)更明顯。

板塊層面，我們建議關(guān)注電商互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)服務(wù)、技術(shù)硬件與設(shè)備等景氣度較高領(lǐng)域，這些板塊年初至今盈利上修，2025年ROE預(yù)期高于過去5年均值，PB水平低于過去5年均值，有望成為業(yè)績整體溫和增長態(tài)勢中的亮點(diǎn)；此外，電信、水電等公用事業(yè)板塊業(yè)績穩(wěn)健，作為分紅標(biāo)的也值得關(guān)注。

估值水平：基準(zhǔn)情形空間有限，樂觀情形擴(kuò)張6-8%

恒生指數(shù)動態(tài)市盈率從反彈前的7.9x（2018年以來2%分位）修復(fù)至9.3x左右，對應(yīng)2018年以來26%分位，算不上高，且相比A股與美股更具吸引力。板塊層面，相比A股與全球市場，部分如能源與電信等老經(jīng)濟(jì)板塊估值已明顯修復(fù)，醫(yī)療保健設(shè)備、汽車以及耐用消費(fèi)品與服裝等板塊估值仍具吸引力?？缳Y產(chǎn)比較，MSCI中國（除A股）股息率（~2.9%）仍明顯高于10年期中債利率（~2.3%），而近期市場反彈后兩者比值有所回落但仍高于歷史均值1倍標(biāo)準(zhǔn)差以。展望來看，

? 風(fēng)險溢價快速回落后已計入充分，基準(zhǔn)情形下空間不大，樂觀情形修復(fù)5-6%。絕對水平上，9月下旬港股快速反彈以來，風(fēng)險溢價已從反彈前期的9.5%快速降至最低6.0%，甚至一度突破2023年初市場高點(diǎn)時水平。若后續(xù)財政發(fā)力帶動情緒修復(fù)能夠使風(fēng)險溢價再度回到2023年初市場高點(diǎn)時水平，對應(yīng)估值約6-8%的修復(fù)空間。畢竟相比2022年底，當(dāng)前無論是政策預(yù)期還是有望帶來的情緒催化均難以相提并論。與此同時，在當(dāng)前國內(nèi)通脹低迷的情況下，如果通過我們認(rèn)為更加合理的實(shí)際利率與自然利率方式測算的風(fēng)險溢價，我們發(fā)現(xiàn)這一指標(biāo)都已處于2021年初市場高點(diǎn)以來的最低水平。因此無論從名義或?qū)嶋H利率方面，我們認(rèn)為港股風(fēng)險溢價進(jìn)一步下行的空間或許都已有限。

? 無風(fēng)險利率后續(xù)仍有下行空間，美債利率回落有望帶來2-3%的估值修復(fù)空間。我們將10年期美債和中債利率加權(quán)作為無風(fēng)險利率（考慮到港股市場內(nèi)地資金成交占比為25-35%，賦予美債和中債7:3權(quán)重），當(dāng)前為3.6%，對應(yīng)美債利率4.3%與中債利率2.1%。我們預(yù)計中國國債受穩(wěn)匯率以及銀行凈息差等約束下行空間或有限。美債目前受特朗普交易等因素影響短期有所超調(diào)，若后續(xù)美債利率從當(dāng)前高位回歸我們判斷的中樞3.8%，有望支撐港股估值修復(fù)約2-3%。不過目前做出這一判斷或許有些樂觀，畢竟共和黨政策相對更具通脹性，更何況再度寬松的金融條件也將對美國需求與價格提供支撐。

總結(jié)而言，我們認(rèn)為2025年港股市場風(fēng)險溢價回落空間相對有限，基準(zhǔn)假設(shè)下美債利率回落有望支撐2-3%的估值修復(fù)空間。不過樂觀假設(shè)下，若風(fēng)險溢價再度修復(fù)至2023年初市場高點(diǎn)水平有望對估值帶來約6-8%的提振。

資金流向：外資再流出壓力不大，但流入難度也不小

南向資金：年初以來持續(xù)流入，三季度重燃對新經(jīng)濟(jì)熱情。今年以來南向資金持續(xù)流入，年初至今已累計流入5,874億港元，相比去年與前年同期的2,925億與3,267億港元都明顯更高。相比上半年南向資金主要配置高分紅，三季度以來內(nèi)地投資者對港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭的熱情明顯抬升，消費(fèi)與信息技術(shù)更是一舉取代能源與原材料進(jìn)入今年以來獲南向資金流入最多的三個板塊。

展望來看，我們認(rèn)為港股市場特有比較優(yōu)勢有望繼續(xù)吸引內(nèi)地資金流入。1）在人民幣匯率整體波動乃至下行的背景下，港元與美元的聯(lián)系匯率制度使南向資金選擇流入港股可以起到匯率對沖的作用。港股估值相對A股折價始終處于高位，估值呈現(xiàn)明顯比較優(yōu)勢；2）對比分析全部A/H兩地上市的公司，同一公司港股股息率明顯高于其A股股息率，即便將當(dāng)前港股通20%紅利稅率考慮在內(nèi)也是如此。因此若2025年整體維持結(jié)構(gòu)性行情，我們認(rèn)為港股高分紅仍將具備吸引力。3）由于結(jié)構(gòu)差異，港股今年業(yè)績明顯好于A股，尤其部分互聯(lián)網(wǎng)龍頭業(yè)績亮眼。隨著期待已久的阿里巴巴正式入通，我們認(rèn)為后續(xù)若業(yè)績持續(xù)表現(xiàn)，也將有望繼續(xù)吸引南向資金的關(guān)注。

海外主動資金流出趨勢尚未逆轉(zhuǎn)，交易型與被動資金助推市場反彈。今年以來EPFR海外主動價值型資金延續(xù)自2022年3月以來的流出，年內(nèi)累計流出規(guī)模已達(dá)109.5億美元。盡管今年4-5月以及9月底至10月初的快速反彈中曾伴隨部分外資回流，但資金來源主要以交易型資金與更多代表非機(jī)構(gòu)投資者的被動型資金為主。盡管9月底反彈中，主動外資曾時隔14個月短暫回流中國市場引發(fā)市場關(guān)注，但僅持續(xù)兩周再度轉(zhuǎn)為流出。

基本面尤其是消費(fèi)修復(fù)仍是外資關(guān)注重點(diǎn)。站在外資視角和跨市場比較的維度，投資成長板塊可以選擇近年表現(xiàn)強(qiáng)勁的美股納斯達(dá)克等市場，而國內(nèi)高分紅相比仍在高位的美債利率吸引力有限。從主動外資今年低配中國能源原材料等高分紅，以及醫(yī)療保健與半導(dǎo)體等成長板塊都有體現(xiàn)。相反，無論頭部機(jī)構(gòu)中資股持倉還是今年外資超配國內(nèi)消費(fèi)板塊等現(xiàn)象都可以看到，投資中國依然是消費(fèi)的故事，因此增量政策發(fā)力帶動消費(fèi)修復(fù)對外資更為重要。

? 基準(zhǔn)假設(shè)下，近期一度回流中國的主動資金中除中國市場基金外，亞洲除日本與全球市場基金也曾流入。我們發(fā)現(xiàn)它們對同為亞洲國家的印度與韓國明顯超配。不過近期隨著部分外資減配市場承壓，若后續(xù)外資對上述市場回到近年來配置低點(diǎn)，且有一半再平衡至中國，對應(yīng)流入規(guī)模99.3億美元，基本接近年初以來累計流出112.5億美元的規(guī)模。

? 樂觀假設(shè)下，若政策發(fā)力帶動基本面尤其是消費(fèi)修復(fù)，外資對于中國市場整體從低配0.9ppt轉(zhuǎn)為標(biāo)配，需要流入的規(guī)模為474.1億美元，基本接近海外主動資金2022年初以來流出中國市場的總規(guī)模（約505億美元）。

配置方向：行業(yè)出清、政策支持、穩(wěn)定回報

從行業(yè)表現(xiàn)上看，今年以來港股大致呈現(xiàn)兩種特征：兩輪大漲中，順周期板塊如保險（+51.2%）、多元金融（+45.2%）彈性較大，從而在全年表現(xiàn)中漲幅領(lǐng)先；震蕩行情中，“啞鈴型”結(jié)構(gòu)仍為主線，體現(xiàn)在分紅板塊如銀行（+31.0%）、電信服務(wù)（+27.9%）及具備自身景氣或政策支持的科技成長板塊如媒體和娛樂（+29.3%）、信息技術(shù)（+28.6%）與可選消費(fèi)（+26.6%）表現(xiàn)占優(yōu)。這也基本符合我們一直以來強(qiáng)調(diào)的“啞鈴型”配置思路：基準(zhǔn)情形仍以結(jié)構(gòu)性行情為配置主線，對應(yīng)長期回報下行的高分紅因子，以及具有自身行業(yè)景氣度或政策支持的科技成長。若政策邊際增量帶來超預(yù)期市場反應(yīng)，則直接受益的順周期有望跑贏，包括消費(fèi)、地產(chǎn)鏈及非銀金融等。

當(dāng)前，我們認(rèn)為港股仍沒有完全擺脫震蕩格局，“反彈是間歇，結(jié)構(gòu)是主線”。在此基礎(chǔ)上，在低迷的左側(cè)逐漸布局，在亢奮的右側(cè)適度獲利轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)，似乎是一個較為有效的策略。從宏觀歷史經(jīng)驗(yàn)上看，震蕩未必是壞事，即便整體指數(shù)震蕩，找對了符合當(dāng)下產(chǎn)業(yè)趨勢和政策支持的方向依然可以做出結(jié)構(gòu)性行情，2013-2014的傳媒計算機(jī)與創(chuàng)業(yè)板、2019年下半年的消費(fèi)電子便是最好的例證。同時，港股出清的更為徹底的估值和倉位以及更好的盈利結(jié)構(gòu)也意味著更為豐富的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

那么如何能夠找到符合當(dāng)前產(chǎn)業(yè)趨勢的結(jié)構(gòu)性機(jī)會？1）從供給的角度看，整體需求不足下，供給側(cè)出清的板塊有望率先完成周期輪動以具備更好的修復(fù)彈性，如互聯(lián)網(wǎng)等部分消費(fèi)服務(wù)、家電、紡服、電子。2）在此之上，若能有結(jié)構(gòu)性的增量需求則有望帶來進(jìn)一步的邊際提振，不論是來自于政策支持，如“以舊換新”下的家電、汽車及科技創(chuàng)新下的半導(dǎo)體與計算機(jī)等產(chǎn)業(yè)趨勢，還是自發(fā)性的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移，如部分“性價比消費(fèi)”。3）此外，作為應(yīng)對長期整體回報下行的穩(wěn)定“現(xiàn)金”回報資產(chǎn)，高分紅依然具有長期配置價值，尤其是作為階段性下行的對沖工具。中長期來看，關(guān)注符合中國經(jīng)濟(jì)和人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的消費(fèi)新趨勢，如新型餐飲連鎖、新渠道零售、大健康下的醫(yī)療保健及具有保健概念的食飲、具備自身IP屬性的潮玩等娛樂賽道、美妝醫(yī)美賽道的高景氣龍頭以及部分抓住新興消費(fèi)趨勢的國貨品牌；以及出海新機(jī)遇下的alpha機(jī)會，如中端制造（乘用車、工程機(jī)械、電池、電氣機(jī)械、紡織機(jī)械等）、傳媒、新零售。

整體上，我們基于這個方向，結(jié)合各個板塊的估值與盈利，我們建議超配信息科技、互聯(lián)網(wǎng)成長及部分可選消費(fèi)，標(biāo)配能源、金融、醫(yī)藥，低配房地產(chǎn)與部分工業(yè)。

方向一：供給出清后需求回升的結(jié)構(gòu)性機(jī)會

當(dāng)前總需求不足的情形下，我們看好當(dāng)前處于行業(yè)周期底部、率先完成供給側(cè)產(chǎn)能出清的行業(yè)通過完成自身周期輪動以具備更好的修復(fù)彈性，15年后供給側(cè)改革的經(jīng)驗(yàn)亦能提供借鑒：

出清行業(yè)在各項(xiàng)經(jīng)營指標(biāo)上均有跡可循，隨時間遞進(jìn)呈現(xiàn)于三階段。從主要改革行業(yè)（主要包括有色金屬、煤炭、建材、鋼鐵、基礎(chǔ)化工及石油石化等上游行業(yè)）來看，我們追溯了自2012年（PPI轉(zhuǎn)負(fù)、供給過剩開始）至2020年包括資產(chǎn)、經(jīng)營效率及業(yè)績等三個層面的指標(biāo)變化，發(fā)現(xiàn)各項(xiàng)指標(biāo)拐點(diǎn)隨出清過程遞進(jìn)順次出現(xiàn)。據(jù)此，我們將出清過程按照指標(biāo)先后順序分為三個階段：

? 階段一：供給側(cè)減產(chǎn)，體現(xiàn)在總資產(chǎn)增速轉(zhuǎn)負(fù)、資本支出減少。從主要出清行業(yè)來看，總資產(chǎn)增速在指標(biāo)上率先體現(xiàn)。2015年11月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議上首次提出“供給側(cè)改革”，同年年底上述6個行業(yè)總資產(chǎn)增速悉數(shù)轉(zhuǎn)負(fù)，同時12月底亦是除煤炭、化工外其他行業(yè)的增速底部，此后趨勢向上。而資本支出的趨勢拐點(diǎn)，除建材和石油石化外則基本出現(xiàn)在下一季度，即2016年中。

? 階段二：經(jīng)營效率提升，包括毛利率、存貨周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率拐點(diǎn)向上。首先體現(xiàn)在毛利率上，主要行業(yè)在2015年底拐點(diǎn)后毛利率隨即趨勢向上。隨后在一個季度后，存貨周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)拐點(diǎn)，而后固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率拐點(diǎn)也紛紛出現(xiàn)，總體時滯在一個季度左右。

? 階段三：格局及基本面改善，主要指標(biāo)包括行業(yè)集中度、收入增速提升。經(jīng)過了前兩個階段后，出清結(jié)果逐漸反映在財務(wù)指標(biāo)和行業(yè)格局上。從數(shù)據(jù)上可以看出，在2017年中到年末，主要行業(yè)開始在營業(yè)收入增速上體現(xiàn)拐點(diǎn)。而在行業(yè)集中度上，則受到本身行業(yè)競爭格局的影響，并非每個行業(yè)都能有較為明顯的體現(xiàn)，除建材和鋼鐵在2015年拐點(diǎn)較為清晰，其余行業(yè)未見明顯提升。

從市場表現(xiàn)看，主要出清行業(yè)在2015-2017年間均能跑贏大盤。從三年累計漲幅來看，有色金屬（+52.2%）、煤炭（+46.6%）、建材（+39.3%）、鋼鐵（+27.6%）在較為嚴(yán)格的行政指令下產(chǎn)能去化較為徹底[4]，各項(xiàng)指標(biāo)均有提升，也因此較滬深300指數(shù)（+7.1%）實(shí)現(xiàn)了超額收益。從時間上看，主要行業(yè)在2016-2017年漲幅較為突出，說明產(chǎn)能出清往往在第2-3階段開始反映在股價上。

據(jù)此，我們分別從供給和需求的維度，拆分當(dāng)前行業(yè)出清格局為三類：1）供給出清后行業(yè)周期自身向上機(jī)遇，主要體現(xiàn)在包括消費(fèi)電子、紡織服裝、家電、互聯(lián)網(wǎng)等及部分消費(fèi)者服務(wù)；2）供給尚未出清，但需求邊際提振所帶來的短期機(jī)遇，包括政策支持下的彈性板塊，如“以舊換新”下的汽車，科技創(chuàng)新支持下的計算機(jī)、半導(dǎo)體及通信；3）供給仍在出清過程中，靜待博弈機(jī)會，包括傳媒、電力及新能源、鋼鐵、汽車、輕工制造、有色金屬等。

方向二：政策刺激下的邊際提振機(jī)會

盡管整體政策空間仍面臨一定約束，但結(jié)構(gòu)上的政策刺激仍然能夠通過邊際需求擴(kuò)張以彌補(bǔ)內(nèi)需下滑，從而帶來產(chǎn)業(yè)機(jī)會，重點(diǎn)關(guān)注以舊換新支持下的家電、汽車及科技創(chuàng)新相關(guān)的半導(dǎo)體、計算機(jī)及通信等。

7月末以來，發(fā)改委及財政部統(tǒng)籌安排3000億元左右超長期特別國債資金以支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新，陸續(xù)對包括家電、乘用車等在內(nèi)的消費(fèi)品給予補(bǔ)貼。受此影響，9月社零同比增長3.2%，家用電器和音響器材類零售同比增長20.5%，相較上月改善17.1ppt；汽車類零售則結(jié)束了連續(xù)6個月的負(fù)增長，同比增長0.4%，相較上月改善7.7ppt。當(dāng)前看來，以舊換新有望通過政策刺激彌補(bǔ)短期行業(yè)壓力，驅(qū)動相關(guān)消費(fèi)回暖，關(guān)注明年進(jìn)一步補(bǔ)貼落實(shí)情況。

10月中旬，習(xí)近平總書記在視察安徽省重大科技創(chuàng)新成果時也表示“推進(jìn)中國式現(xiàn)代化，科技要打頭陣?？萍紕?chuàng)新是必由之路?！蔽覀冊谀曛姓雇陡酃墒袌?024下半年展望：明道若昧》中提示，當(dāng)前高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)換中，我國部分戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)及未來科技領(lǐng)域更易因受到政策發(fā)力而具備較大的發(fā)展空間，如去年底以來多次提及的“新質(zhì)生產(chǎn)力”概念，具有高科技、高效能、高質(zhì)量特征的主要涵蓋戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)。當(dāng)前Trump2.0時代，一定程度的外部壓力可能倒逼更多的政策發(fā)力，尤其是在自主科技等相關(guān)領(lǐng)域。

方向三：高分紅穩(wěn)定回報資產(chǎn)

經(jīng)歷了自21年起持續(xù)三年的跑贏后，去年年底市場一度擔(dān)心高分紅占優(yōu)能否持續(xù)。事實(shí)上，今年年中分紅類資產(chǎn)確也出現(xiàn)承壓情形，恒生高股息指數(shù)在6、7、10月分別下跌2.7%、2.7%及1.2%。但我們自去年底以來多次強(qiáng)調(diào)，在增長與全市場投資回報率下行且缺乏明確產(chǎn)業(yè)主線的背景下，高分紅策略依然有效（《新宏觀形勢下的高分紅投資價值》、《港股市場2024下半年展望：明道若昧》），今年以來的市場表現(xiàn)也再次印證了這一看法。

我們提示投資者，高分紅不能當(dāng)成能夠持續(xù)跑贏的主動管理型工具，尤其是在市場整體大幅上漲的反彈行情中。但從更長期視角看，我們?nèi)匀徽J(rèn)為在市場整體增長空間尚未打開的前提下，高分紅作為應(yīng)對長期整體回報下行的穩(wěn)定“現(xiàn)金”回報資產(chǎn)，依然具有長期配置價值，尤其是作為階段性下行的對沖工具。只不過內(nèi)部跟隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境沿著周期分紅、銀行分紅、防御分紅、國債和現(xiàn)金的順序依次傳導(dǎo)。除此之外，部分互聯(lián)網(wǎng)、耐用消費(fèi)品和日常消費(fèi)品等標(biāo)的現(xiàn)金流穩(wěn)定，股東收益較高，同樣也可以作為穩(wěn)定回報類資產(chǎn)。

日本過去30年的經(jīng)驗(yàn)亦能提供驗(yàn)證。在長期低利率、低通脹的環(huán)境下，日本高分紅策略全收益自1990年至今累計上漲241.2%，年均復(fù)合回報約3.6%[5]，跑贏同期MSCI日本指數(shù)全收益的0.9%（《新宏觀形勢下的高分紅投資價值》）。在短期增長趨弱或長期利率下行的情況下，高分紅策略憑借能夠提供穩(wěn)定現(xiàn)金流回報的特性進(jìn)一步凸顯其投資價值。

長期符合經(jīng)濟(jì)和人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的alpha機(jī)會

出海新機(jī)遇：中端制造、傳媒與新零售

給定當(dāng)前宏觀約束下，出海仍然是解決內(nèi)需不足的長期議題。從日本企業(yè)持續(xù)幾十年的出海之路來看，出海確能夠幫助微觀企業(yè)通過海外收入補(bǔ)充國內(nèi)需求疲弱，從而跳出宏觀低增長約束。但不同于日本彼時的天時（二戰(zhàn)后全球化進(jìn)程加快）、地利（以中國為代表的新經(jīng)濟(jì)體快速崛起）與人和（日元匯率升值和產(chǎn)業(yè)政策扶持）（《日企出海啟示錄》），當(dāng)前中國企業(yè)出海所面臨的挑戰(zhàn)之一是地緣政治不確定性，尤其是Trump2.0時代關(guān)稅政策對出口鏈或帶來的短期擾動。此外，我國更大的內(nèi)需市場也意味著出海的緊迫性比日本相應(yīng)更小，較難期待較大力度的政府扶持政策。

因此，不同于日本長周期下出海所帶來的系統(tǒng)性紅利，中國市場的出海機(jī)遇可能更多表現(xiàn)為alpha式機(jī)會，體現(xiàn)在當(dāng)前地緣挑戰(zhàn)下仍然具備長期海外擴(kuò)張能力的“能打”企業(yè)。具體來看，受益于我國比較優(yōu)勢下差異化的供需格局，同時處于安全生態(tài)位、能夠規(guī)避較高政治風(fēng)險的企業(yè)往往具備出海成功的潛力。

我們通過總結(jié)日本出海企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，通過貿(mào)易比較優(yōu)勢（集中在制造業(yè)），結(jié)合成本優(yōu)勢、產(chǎn)品優(yōu)勢及模式創(chuàng)新等維度出發(fā)，將海外利潤拆分為海外滲透率、行業(yè)增速及利潤率的乘積，分別從這三方面篩選中端制造（乘用車、工程機(jī)械、電池、電氣機(jī)械、紡織機(jī)械等）、傳媒、新零售為出海機(jī)遇區(qū)間。

消費(fèi)新趨勢：周期拐點(diǎn)后的兩條線索

從日本失去二十年的經(jīng)驗(yàn)來看，在人口、地產(chǎn)、杠桿等周期拐點(diǎn)后，整個消費(fèi)業(yè)態(tài)發(fā)生了一次模式轉(zhuǎn)變，我們認(rèn)為可以分為兩條主線：

? 可支配收入增速放緩：日本GDP增速從70年代開始下臺階，在90年代進(jìn)一步下降，1993年日本實(shí)際GDP進(jìn)入下行區(qū)間。同時受私人部門去杠桿等影響，1992年日本M2增速轉(zhuǎn)負(fù)，M1與M2、M3出現(xiàn)較大剪刀差。與之相應(yīng)的是，80年代末期開始人均國民總收入增速開始下臺階，1991年起日本人均家庭消費(fèi)支出增速跌落至2%以下。具體而言，在消費(fèi)上的映射體現(xiàn)在：1）消費(fèi)結(jié)構(gòu)上看必選>可選；2）財富效應(yīng)遞減后居民開始注重“性價比”消費(fèi)；3）經(jīng)濟(jì)增速下行后的口紅效應(yīng)凸顯，“悅己”消費(fèi)盛行。

? 人口及家庭結(jié)構(gòu)變遷：八十年代末，日本人口周期拐點(diǎn)開始顯現(xiàn)，人口增長放緩。從生育率（每名婦女生育數(shù)）上看，70年代后下滑至2以下，90年代后低于1.5。人口老齡化趨勢凸顯，65歲以上人口占比及撫養(yǎng)比快速抬升，至2000年65以上人口占比已抬升至17.4%，總撫養(yǎng)比上升至46.7%。具體而言，人口周期變化在消費(fèi)業(yè)上的映射表現(xiàn)為：1）家庭小型化、少子化所帶來的便攜式餐飲及生活方式；2）人口老齡化下催生的大健康產(chǎn)業(yè)。

從業(yè)態(tài)上看，整體日本消費(fèi)的變遷從產(chǎn)業(yè)、品類及品牌上都能找到清晰的映射。90年代隨著收入增速與人口結(jié)構(gòu)的演變逐漸加快，對應(yīng)行業(yè)包括餐飲、醫(yī)療、游戲等娛樂產(chǎn)業(yè)均進(jìn)入快速發(fā)展期，并在97年-98年見頂。同時，一個有意思的發(fā)現(xiàn)是，盡管90年代末期部分業(yè)態(tài)高增的發(fā)展趨勢告一段落，但也孕育著一些新的細(xì)分消費(fèi)機(jī)遇的起點(diǎn)，如酒類中的氣泡酒。具體而言：

? 產(chǎn)業(yè)：1）餐飲：隨著日本生育率下降趨勢下家庭結(jié)構(gòu)的縮小和女性勞動者的增加，居民外食率快速攀升，至1997年達(dá)到峰值，由此大幅推動日本餐飲業(yè)的發(fā)展，并同樣在1997年達(dá)到頂峰；2）醫(yī)療：隨著人口老齡化的加劇，日本全國醫(yī)療支出迅速上升，1990-2010年間復(fù)合增速達(dá)3.1%，由此推動日本大健康產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展；3）娛樂：隨著日本GDP增速進(jìn)一步下臺階，經(jīng)濟(jì)增長停滯下口紅效應(yīng)凸顯，“悅己消費(fèi)”帶動日本游戲、美妝等產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。日本主機(jī)游戲市場規(guī)模自80年代末開始增長，至1997年達(dá)到峰值；1998年日本化妝品CPI和連鎖店銷售額也都達(dá)到峰值。

? 品類：1）折扣零售崛起：在財富效應(yīng)遞減后，折扣零售商如大創(chuàng)崛起，引領(lǐng)日本零售渠道變革；2）快餐、便利店興起：日本家庭小型化、少子化下所帶來的便攜式餐飲及生活方式催生了便利店及連鎖快餐等新消費(fèi)企業(yè)崛起，90年代日本711便利店平均單店收入達(dá)到2.3億日元；3）酒類中的氣泡酒崛起：隨著日本女性勞動者的增加及白領(lǐng)人群的擴(kuò)大，90年代中期起氣泡酒開始崛起并占比迅速擴(kuò)大，變革傳統(tǒng)酒類賽道。

? 品牌：1）主打平價和功效的品牌崛起：如服裝中的優(yōu)衣庫、零售商中的無印良品；2）國貨機(jī)遇：在居民“性價比消費(fèi)”下，部分日本本土品牌因設(shè)計和生產(chǎn)更注重本土化、同時相較于歐美大牌價格上更加親民在此時迎來了發(fā)展機(jī)遇，如美容個護(hù)類的本土品牌DHC、Fancl和花王；3）連鎖品牌：受益于規(guī)模效應(yīng)下更強(qiáng)的成本管控能力，連鎖品牌如餐飲吉野家等往往能夠在實(shí)惠的價格同時通過標(biāo)準(zhǔn)化保證出品品質(zhì)，同時也因?yàn)檫B鎖模式具備更高的運(yùn)營效率，匹配日本轉(zhuǎn)向便利化的生活方式，由此實(shí)現(xiàn)崛起。

在相似的內(nèi)外部挑戰(zhàn)下，當(dāng)前中國環(huán)境下這兩條線索同樣清晰可見：1）從收入增速上看，當(dāng)前我國消費(fèi)支出及人均收入增速基本對應(yīng)日本1995年水平；2）從人口規(guī)模上看，當(dāng)前中國65歲以上人口占比及撫養(yǎng)比與日本90年代末期同樣較為接近。

據(jù)此，我們認(rèn)為日本周期趨勢拐點(diǎn)下的經(jīng)驗(yàn)亦能夠?yàn)槲覈峁┮欢ń梃b。長期而言，建議關(guān)注我國人口和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型下的消費(fèi)新趨勢，如新型餐飲連鎖、新渠道零售、大健康下的醫(yī)療保健及具有保健概念的食飲、具備自身IP屬性的潮玩等娛樂賽道、美妝醫(yī)美賽道的高景氣龍頭以及部分抓住新興消費(fèi)趨勢的國貨品牌。?????????