廣發(fā)宏觀：央行四季度貨幣政策執(zhí)行報告解讀

激石Pepperstone(http://hysxdzy.com/)報道：

摘要

每年初出來的上一年度四季度貨幣政策執(zhí)行報告實際上是中央經(jīng)濟工作會議精神的落地，同時疊加對年初經(jīng)濟情況的一些總結(jié)，其中的基本定調(diào)一般不會有太大變化，更多體現(xiàn)出的是政策的連續(xù)性。對報告的解讀，更關(guān)鍵的是一些政策細節(jié)。對于2月24日發(fā)布的2022年四季度貨幣政策執(zhí)行報告，我們簡要解讀如下：

第一，對于全球經(jīng)濟的判斷，央行表述沒有明顯變化，認為“通脹處于高位，加息進程尚未見頂，全球增長下行壓力加大”。對于國內(nèi)經(jīng)濟，央行表述較上季度更為積極，明確指出“我國經(jīng)濟運行有望總體回升，經(jīng)濟循環(huán)將更為順暢”，但同時亦強調(diào)“國內(nèi)經(jīng)濟恢復的基礎(chǔ)尚不牢固”，并具體列出居民儲蓄轉(zhuǎn)化、房地產(chǎn)、地方財政等短期尚不明朗的領(lǐng)域。我們理解，“總體回升”代表中央經(jīng)濟工作會議所定調(diào)的今年整體目標；年初居民生活半徑快速恢復、消費和服務業(yè)數(shù)據(jù)高開為實現(xiàn)這一目標創(chuàng)造了有利條件；而強調(diào)“恢復基礎(chǔ)尚不牢固”，蘊含著目前貨幣政策還沒有到調(diào)整階段，助力擴內(nèi)需仍是主線。

第二，對于通脹，央行指出經(jīng)濟回升與海外大宗商品價格可能帶來的“通脹反彈壓力”，但整體表述較上季度更為溫和。上季度強調(diào)“高度重視未來通脹升溫的潛在可能性”；此次則強調(diào)“有效需求不足仍是主要矛盾，短期看通脹壓力總體可控”，“中長期看，物價水平具備保持基本穩(wěn)定的有利條件”。我們理解，這意味著短期貨幣政策的錨仍然是實體經(jīng)濟，通脹暫時不會對貨幣政策形成強約束。

第三，貨幣政策基調(diào)沒有變化，仍延續(xù)了中央經(jīng)濟工作會議“精準有力”的要求；新增“著力支持擴大內(nèi)需，為實體經(jīng)濟提供更有力支持”，對應精準有力；“跨周期調(diào)節(jié)”、“兼顧短期和長期”、“不搞大水漫灌”等表述則沒有變化。一個細微的變化是重提“引導市場利率圍繞政策利率波動”。我們理解，這一變化是順應年初以來流動性邊際收斂，DR007中樞重新回歸7D OMO利率附近的現(xiàn)實，同時也表明在DR007回歸至政策利率附近后，其中樞會趨穩(wěn)，流動性不會繼續(xù)收緊。

第四，對貨幣信貸的要求，與上季度不同的表述主要有三：（1）刪去了“持續(xù)緩解銀行信貸供給的流動性、資本和利率三大約束”，這表明前期銀行擴表面臨的三大約束已有初步緩解；年初以來的信貸處于央行合意區(qū)間，短期政策加碼推動銀行擴表的必要性下降；（2）“支持金融機構(gòu)按照市場化、法治化原則滿足實體經(jīng)濟有效融資需求，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性和持續(xù)性”，其中“穩(wěn)定性與持續(xù)性”是重點，這可能表明后續(xù)政策不希望信貸總量出現(xiàn)過大波動，影響微觀預期；（3）“持續(xù)發(fā)揮政策性開發(fā)性金融工具的作用，更好撬動投資”，我們理解，去年政策性開發(fā)性金融工具的效果多次得到肯定，未來仍大概率會繼續(xù)使用來擴大有效投資。

第五，結(jié)構(gòu)性工具有兩個明顯的變化。一是央行披露在2023年1月份新設立了收費公路貸款支持工具，支持相關(guān)金融機構(gòu)對收費公路貸款減息0.5個百分點；二是央行披露設立2000億元的保交樓貸款支持計劃，采用先貸后借模式，即金融機構(gòu)自主決策、自擔風險發(fā)放保交樓貸款后，向人民銀行申請資金支持，對于符合要求的貸款，人民銀行按貸款本金的100%予以資金支持。

第六，四季度新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率為4.14%，較三季度下降20BP，再創(chuàng)歷史新低。其中個人住房貸款利率為4.26%，較三季度下降了8BP，同樣創(chuàng)歷史新低。

第七，貨幣政策執(zhí)行報告的專欄歷來重要。此次有四個專欄，其中專欄1介紹了2022年央行上繳利潤的安排，指出在保持資產(chǎn)負債表健康可持續(xù)的前提下，依法向財政上繳利潤，不會造成財政向央行透支，也不是財政赤字貨幣化，實際上是希望避免市場對“財政貨幣化”問題存在技術(shù)性的誤解；專欄4是央行對消費領(lǐng)域的看法，央行指出制約消費回暖的因素在緩解，消費有望穩(wěn)步恢復，但同時又面臨的幾個不確定性，包括收入放緩居民部門資產(chǎn)負債表受損情況下，存款是否能向消費轉(zhuǎn)換；疫情的演變；新市民和農(nóng)民工的社保覆蓋、失業(yè)和社會保險的全國調(diào)劑和統(tǒng)籌等影響中長期因素有待完善。我們理解這意味著除了房地產(chǎn)之外，下階段消費的修復斜率亦是央行重點跟蹤和關(guān)注的變量之一，會影響后續(xù)貨幣政策在力度上的抉擇。

正文

每年初出來的上一年度四季度貨幣政策執(zhí)行報告實際上是中央經(jīng)濟工作會議精神的落地，同時疊加對年初經(jīng)濟情況的一些總結(jié)，其中的基本定調(diào)一般不會有太大變化，更多體現(xiàn)出的是政策的連續(xù)性。對報告的解讀，更關(guān)鍵的是一些政策細節(jié)。對于2月24日發(fā)布的2022年四季度貨幣政策執(zhí)行報告，我們簡要解讀如下：

對于全球經(jīng)濟的判斷，央行表述沒有明顯變化，認為“通脹處于高位，加息進程尚未見頂，全球增長下行壓力加大”。對于國內(nèi)經(jīng)濟，央行表述較上季度更為積極，明確指出“我國經(jīng)濟運行有望總體回升，經(jīng)濟循環(huán)將更為順暢”，但同時亦強調(diào)“國內(nèi)經(jīng)濟恢復的基礎(chǔ)尚不牢固”，并具體列出居民儲蓄轉(zhuǎn)化、房地產(chǎn)、地方財政等短期尚不明朗的領(lǐng)域。我們理解，“總體回升”代表中央經(jīng)濟工作會議所定調(diào)的今年整體目標；年初居民生活半徑快速恢復、消費和服務業(yè)數(shù)據(jù)高開為實現(xiàn)這一目標創(chuàng)造了有利條件；而強調(diào)“恢復基礎(chǔ)尚不牢固”，蘊含著目前貨幣政策還沒有到調(diào)整階段，助力擴內(nèi)需仍是主線。

央行指出，展望 2023 年，我國經(jīng)濟運行有望總體回升，經(jīng)濟循環(huán)將更為順暢。一是堅持以經(jīng)濟建設為中心，堅持“兩個毫不動搖”，堅持全方位擴大對外開放，有助于提振經(jīng)濟主體信心，穩(wěn)定市場預期。二是疫情防控優(yōu)化對經(jīng)濟持續(xù)回升帶來重大積極影響，生產(chǎn)生活秩序?qū)⒓涌旎謴汀Ｈ?2022 年出臺的穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策和接續(xù)措施深入落實，對實物量和經(jīng)濟增長的拉動效應將持續(xù)釋放。

也要看到，當前外部環(huán)境依然嚴峻復雜，國內(nèi)經(jīng)濟恢復的基礎(chǔ)尚不牢固。從國際看，地緣沖突還在持續(xù)，世界經(jīng)濟增長動能減弱，發(fā)達經(jīng)濟體通脹仍處高位，加息進程尚未見頂，對我國經(jīng)濟的影響加深。從國內(nèi)看，疫情演進的擾動影響仍需關(guān)注，居民儲蓄向消費轉(zhuǎn)化的動能有待觀察，房地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向新發(fā)展模式尚需時日，地方財政收支平衡壓力持續(xù)存在，人口增長紅利消退、綠色轉(zhuǎn)型推進等也可能帶來中長期挑戰(zhàn)。對此既要正視困難，也要保持戰(zhàn)略定力，關(guān)鍵是要做好自己的事。綜合來看，我國經(jīng)濟韌性強、潛力大、活力足，長期向好的基本面沒有改變，要堅定做好經(jīng)濟工作的信心，全面深化改革開放，著力擴大國內(nèi)需求，保持外貿(mào)外資穩(wěn)定，鞏固和拓展經(jīng)濟運行回升勢頭。

對于通脹，央行指出經(jīng)濟回升與海外大宗商品價格可能帶來的“通脹反彈壓力”，但整體表述較上季度更為溫和。上季度強調(diào)“高度重視未來通脹升溫的潛在可能性”；此次則強調(diào)“有效需求不足仍是主要矛盾，短期看通脹壓力總體可控”，“中長期看，物價水平具備保持基本穩(wěn)定的有利條件”。我們理解，這意味著短期貨幣政策的錨仍然是實體經(jīng)濟，通脹暫時不會對貨幣政策形成強約束。

央行指出，預計通脹水平總體保持溫和，也要警惕未來通脹反彈壓力。2022年我國CPI同比上漲2.0%，PPI漲幅逐季下行，全年同比上漲4.1%。過去五年、十年我國CPI的年均漲幅維持在2%左右，在內(nèi)外部挑戰(zhàn)中實現(xiàn)了難能可貴的物價穩(wěn)定局面。展望未來，短期看通脹壓力總體可控，當前我國經(jīng)濟還處于恢復發(fā)展過程中，有效需求不足仍是主要矛盾，產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈運轉(zhuǎn)通暢，PPI漲幅預計將總體維持低位。中長期看，物價水平具備保持基本穩(wěn)定的有利條件，我國經(jīng)濟供需大體平衡，貨幣政策保持穩(wěn)健，居民通脹預期平穩(wěn)。同時，對未來國內(nèi)物價走勢的不確定性也需關(guān)注，疫情防控優(yōu)化后消費動能可能逐步升溫，2023年春節(jié)假期國內(nèi)旅游收入同比增長30%，春運旅客人數(shù)同比增長超5成；經(jīng)濟活力進一步釋放，企業(yè)加快復工滿產(chǎn)，勞動力市場加速回暖可能對未來工資變化產(chǎn)生影響；各方面政策累積效果還在逐步顯現(xiàn)；主要發(fā)達經(jīng)濟體通脹較為頑固，大宗商品價格仍存上漲壓力，海外高通脹也可能通過生產(chǎn)、流通等環(huán)節(jié)向國內(nèi)傳導。要加強監(jiān)測研判，持續(xù)關(guān)注通脹反彈壓力。

貨幣政策基調(diào)沒有變化，仍延續(xù)了中央經(jīng)濟工作會議“精準有力”的要求；新增“著力支持擴大內(nèi)需，為實體經(jīng)濟提供更有力支持”，對應精準有力；“跨周期調(diào)節(jié)”、“兼顧短期和長期”、“不搞大水漫灌”等表述則沒有變化。一個細微的變化是重提“引導市場利率圍繞政策利率波動”。我們理解，這一變化是順應年初以來流動性邊際收斂，DR007中樞重新回歸7D OMO利率附近的現(xiàn)實，同時也表明在DR007回歸至政策利率附近后，其中樞會趨穩(wěn)，流動性不會繼續(xù)收緊。

央行指出，穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力。要搞好跨周期調(diào)節(jié)，既著力支持擴大內(nèi)需，為實體經(jīng)濟提供更有力支持，又兼顧短期和長期、經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡，堅持不搞“大水漫灌”，穩(wěn)固對實體經(jīng)濟的可持續(xù)支持力度。保持流動性合理充裕，保持信貸總量有效增長，保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，助力實現(xiàn)促消費、擴投資、帶就業(yè)的綜合效應。

繼續(xù)推進利率市場化改革，暢通貨幣政策傳導渠道。健全市場化利率形成和傳導機制，完善中央銀行政策利率體系，引導市場利率圍繞政策利率波動。

對貨幣信貸的要求，與上季度不同的表述主要有三：（1）刪去了“持續(xù)緩解銀行信貸供給的流動性、資本和利率三大約束”，這表明前期銀行擴表面臨的三大約束已有初步緩解；年初以來的信貸處于央行合意區(qū)間，短期政策加碼推動銀行擴表的必要性下降；（2）“支持金融機構(gòu)按照市場化、法治化原則滿足實體經(jīng)濟有效融資需求，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性和持續(xù)性”，其中“穩(wěn)定性與持續(xù)性”是重點，這可能表明后續(xù)政策不希望信貸總量出現(xiàn)過大波動，影響微觀預期；（3）“持續(xù)發(fā)揮政策性開發(fā)性金融工具的作用，更好撬動投資”，我們理解，去年政策性開發(fā)性金融工具的效果多次得到肯定，未來仍大概率會繼續(xù)使用來擴大有效投資。

央行指出，保持貨幣信貸合理平穩(wěn)增長。綜合運用多種貨幣政策工具， 保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟增速基本匹配。支持金融機構(gòu)按照市場化、法治化原則滿足實體經(jīng)濟有效融資需求，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性和持續(xù)性。密切關(guān)注國內(nèi)外經(jīng)濟金融走勢和主要央行貨幣政策變化，加強對流動性供求形勢 和金融市場變化的分析監(jiān)測，靈活開展公開市場操作，進一步提高操作的前瞻性、靈活性和有效性。

結(jié)構(gòu)性工具有兩個明顯的變化。一是央行披露在2023年1月份新設立了收費公路貸款支持工具，支持相關(guān)金融機構(gòu)對收費公路貸款減息0.5個百分點；二是央行披露設立2000億元的保交樓貸款支持計劃，采用先貸后借模式，即金融機構(gòu)自主決策、自擔風險發(fā)放保交樓貸款后，向人民銀行申請資金支持，對于符合要求的貸款，人民銀行按貸款本金的100%予以資金支持。

央行指出，支持金融機構(gòu)對普惠小微貸款、收費公路貸款階段性減息。按照國務院常務會議決定，2022年11月、2023年1月，人民銀行先后推出普惠小微貸款階段性減息政策與收費公路貸款支持工具，支持相關(guān)金融機構(gòu) 2022 年第四季度對普惠小微貸款減息1個百分點，對收費公路貸款減息0.5個百分點。由金融機構(gòu)通過直接扣減、先收后返等方式直接讓利給企業(yè)，對于金融機構(gòu)實際減息金額，人民銀行給予等額資金激勵。兩項政策實施完成后將順利退出。

設立保交樓貸款支持計劃，支持金融機構(gòu)向已售逾期難交付住宅項目發(fā)放保交樓貸款。按照國務院常務會議決定，人民銀行按照精準滴灌、正向激勵和市場化原則，設立保交樓貸款支持計劃，額度2000億元。2022年12 月，人民銀行印發(fā)《關(guān)于設立保交樓貸款支持計劃有關(guān)事宜的通知》，明確專項再貸款采取“先貸后借”的直達機制，按季度發(fā)放，支持金融機構(gòu)于 2022 年11月1日至2023年3月31日期間發(fā)放的保交樓貸款。金融機構(gòu)自主決策、自擔風險發(fā)放保交樓貸款后，向人民銀行申請資金支持。對于符合要求的貸款，人民銀行按貸款本金的100%予以資金支持。

四季度新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率為4.14%，較三季度下降20BP，再創(chuàng)歷史新低。其中個人住房貸款利率為4.26%，較三季度下降了8BP，同樣創(chuàng)歷史新低。

12 月，貸款加權(quán)平均利率為 4.14%，同比下降 0.62 個百分點，環(huán)比下降0.2個百分點。其中，一般貸款加權(quán)平均利率為 4.57%，同比下降 0.62 個百分點。企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為 3.97%，同比下降0.60 個百分點。

貨幣政策執(zhí)行報告的專欄歷來重要。此次有四個專欄，其中專欄1介紹了2022年央行上繳利潤的安排，指出在保持資產(chǎn)負債表健康可持續(xù)的前提下，依法向財政上繳利潤， 不會造成財政向央行透支，也不是財政赤字貨幣化，實際上是希望避免市場對“財政貨幣化”問題存在技術(shù)性的誤解；專欄4是央行對消費領(lǐng)域的看法，央行指出制約消費回暖的因素在緩解，消費有望穩(wěn)步恢復，但同時又面臨的幾個不確定性，包括收入放緩居民部門資產(chǎn)負債表受損情況下，存款是否能向消費轉(zhuǎn)換；疫情的演變；新市民和農(nóng)民工的社保覆蓋、失業(yè)和社會保險的全國調(diào)劑和統(tǒng)籌等影響中長期因素有待完善。我們理解這意味著除了房地產(chǎn)之外，下階段消費的修復斜率亦是央行重點跟蹤和關(guān)注的變量之一，會影響后續(xù)貨幣政策在力度上的抉擇。