美國(guó)核心CPI“報(bào)喜”背后：通脹下行趨勢(shì)難言確認(rèn) 美聯(lián)儲(chǔ)降息謎題待解

　　隨著近期一系列“矛盾”的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相繼公布，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期“上躥下跳”。

　　當(dāng)?shù)貢r(shí)間1月15日，美國(guó)勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，因能源產(chǎn)品成本上升，去年12月美國(guó)整體CPI漲幅略高于預(yù)期。但核心CPI數(shù)據(jù)幾個(gè)月來(lái)首次出現(xiàn)放緩，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，激發(fā)了市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒。

　　而在此之前，美國(guó)非農(nóng)報(bào)告曾重創(chuàng)降息預(yù)期。美國(guó)去年12月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為25.6萬(wàn)人，為九個(gè)月最大增幅，遠(yuǎn)超預(yù)期的16萬(wàn)人；失業(yè)率意外降至4.1%，低于預(yù)期的4.2%；平均每小時(shí)工資環(huán)比增加0.3%，符合預(yù)期。

　　一面是降溫的通脹，一面是強(qiáng)勁的就業(yè)市場(chǎng)，數(shù)據(jù)之間的“打架”讓美聯(lián)儲(chǔ)愈發(fā)難以抉擇。通脹降溫但仍高于目標(biāo)，而且未來(lái)有再度升溫風(fēng)險(xiǎn)，就業(yè)市場(chǎng)的韌性能維持多久尚未可知。

　　最近的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看似熱鬧，但并未證明是長(zhǎng)期趨勢(shì)，對(duì)貨幣政策的影響有限，美聯(lián)儲(chǔ)1月暫停降息已成定局，至于1月之后的貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)還需要觀察更多的數(shù)據(jù)，重啟降息的時(shí)機(jī)懸念重重。

　　核心CPI意外走低

　　對(duì)于貨幣政策重心重回通脹的美聯(lián)儲(chǔ)而言，最新的抗通脹進(jìn)展是個(gè)好消息。

　　美國(guó)勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)去年12月CPI同比增長(zhǎng)2.9%，符合預(yù)期，前值為2.7%，為連續(xù)三個(gè)月反彈，創(chuàng)下2024年7月以來(lái)新高；去年12月CPI環(huán)比增長(zhǎng)0.4%，高于預(yù)期的0.3%，前值為0.3%。

　　但更重要的是，剔除食品和能源成本的核心CPI同比上漲3.2%，低于市場(chǎng)預(yù)期的3.3%，此前這一數(shù)據(jù)自2024年9月以來(lái)一直保持在3.3%的水平。去年12月核心CPI環(huán)比上漲0.2%，符合市場(chǎng)預(yù)期。

　　美國(guó)核心CPI意外走低，但仍遠(yuǎn)高于2%的目標(biāo)。特朗普上任在即，未來(lái)抗通脹形勢(shì)依舊嚴(yán)峻。特朗普將于下周一正式就任美國(guó)總統(tǒng)，他已承諾要實(shí)施加征關(guān)稅、減稅、放松管制和驅(qū)逐非法移民等政策。經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為，特朗普的一系列政策可能導(dǎo)致美國(guó)通脹再次上升。

　　中航證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家董忠云對(duì)記者分析稱(chēng)，特朗普競(jìng)選期間提出的關(guān)稅、減稅、打擊非法移民等多項(xiàng)主張加大了市場(chǎng)對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)再次抬升的擔(dān)憂(yōu)，但實(shí)際政策落地情況仍存在較大的不確定性，不排除新一屆政府出于通脹風(fēng)險(xiǎn)的考量謹(jǐn)慎出臺(tái)相關(guān)措施，據(jù)媒體報(bào)道，特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)正在討論逐月緩慢提升關(guān)稅的方案。因此，特朗普上任后，通脹風(fēng)險(xiǎn)在方向上可能會(huì)有所提升，但幅度上或不及市場(chǎng)預(yù)期，今年長(zhǎng)期通脹仍有望延續(xù)緩慢回落的趨勢(shì)。

　　在東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘆哲看來(lái)，2025年美國(guó)通脹料“先抑后揚(yáng)”。一方面，特朗普政策對(duì)通脹的推升存在時(shí)滯；另一方面，高基數(shù)、頁(yè)巖油增產(chǎn)預(yù)期、居住通脹下行趨勢(shì)料“趁虛而入”，給1—4月通脹施加一個(gè)短暫的下行壓力。

　　雖然從全年維度來(lái)看，特朗普的減稅、關(guān)稅、移民政策將分別從需求、商品供給、勞務(wù)供給層面推高美國(guó)通脹，但蘆哲預(yù)期其影響不會(huì)立竿見(jiàn)影：首先，減稅政策落地或在2025年三季度，政策涉及內(nèi)容較多，大概率將啟用協(xié)調(diào)程序，因此其帶來(lái)的需求側(cè)通脹不會(huì)在1—4月的數(shù)據(jù)中體現(xiàn)；其次，移民政策對(duì)工資通脹的影響存在約8個(gè)月的滯后性。歷史數(shù)據(jù)顯示，因?yàn)楣べY黏性，勞務(wù)供需缺口領(lǐng)先工資8個(gè)月，驅(qū)趕非法移民后，美國(guó)勞務(wù)市場(chǎng)或先體現(xiàn)為職位空缺的提升，再體現(xiàn)為工資的上行壓力。最后，有限關(guān)稅對(duì)核心商品通脹提振不明顯。特朗普上臺(tái)后迅速落地大范圍、高關(guān)稅的概率較低，關(guān)稅落地節(jié)奏預(yù)計(jì)較慢，2018—2019年經(jīng)驗(yàn)也顯示有限的關(guān)稅對(duì)美國(guó)居民通脹的沖擊有限。

　　與此同時(shí)，蘆哲預(yù)計(jì)三方面利好因素將助力美國(guó)通脹在上半年持續(xù)下行。一是2024年一季度的高基數(shù)。只有在環(huán)比增長(zhǎng)0.6%的假設(shè)路徑下，今年1—4月美國(guó)CPI同比增速才能維持在2.9%，而0.2%—0.3%是美國(guó)CPI常見(jiàn)的環(huán)比增長(zhǎng)中樞，因此1—4月美國(guó)CPI同比增速料出現(xiàn)下行。二是居住通脹的滯后回落。居住通脹與房?jī)r(jià)領(lǐng)先滯后關(guān)系的失效意味著，1—4月居住通脹大概率延續(xù)回落，成為總體通脹下行的重要助力。三是特朗普能源政策下的頁(yè)巖油增產(chǎn)預(yù)期。短期內(nèi)，對(duì)伊朗制裁、歐美寒潮分別從供給和需求端給油價(jià)帶來(lái)上行壓力，但特朗普上臺(tái)后，其鼓勵(lì)傳統(tǒng)能源、加大頁(yè)巖油開(kāi)采的政策預(yù)期料將在中期帶給油價(jià)下行壓力，拖累總體通脹下行。

　　美聯(lián)儲(chǔ)艱難平衡雙重使命

　　通脹何時(shí)徹底回歸目標(biāo)尚未明朗，美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)也需要考慮就業(yè)市場(chǎng)的穩(wěn)定性，避免限制性利率將經(jīng)濟(jì)拖入衰退，前路挑戰(zhàn)重重。

　　目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍保持了相對(duì)韌性。與通脹數(shù)據(jù)同一天公布的美聯(lián)儲(chǔ)褐皮書(shū)顯示，2024年11月下旬至12月期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)“輕微至溫和”增長(zhǎng)，主要得益于強(qiáng)勁的假日銷(xiāo)售表現(xiàn)。一些地區(qū)的受訪者表示，他們擔(dān)心移民和關(guān)稅政策的變化可能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

　　從中長(zhǎng)期看，在美聯(lián)儲(chǔ)限制性利率和特朗普復(fù)雜政策的影響下，未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)方向仍不明朗。董忠云分析稱(chēng)，在美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策方面，特朗普總體的主張是大力度減稅，放松管制，同時(shí)加大基建投入等政府開(kāi)支，相關(guān)政策如能如期落地，將能夠?qū)?jīng)濟(jì)提供一定的支撐，增加美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的概率，而通脹風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致利率可能在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持限制性高位，這構(gòu)成美國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要風(fēng)險(xiǎn)，特朗普上臺(tái)后的具體政策落地情況是主要影響因素，需重點(diǎn)跟蹤觀察。

　　經(jīng)濟(jì)前景未定，美國(guó)通脹的下行是否可持續(xù)也要打上問(wèn)號(hào)。得益于核心CPI意外回落，市場(chǎng)增加了對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)6月降息的押注，2025年美聯(lián)儲(chǔ)第二次降息的可能性也在上升。雖然CPI高位回落值得歡迎，但需要一連串低迷的數(shù)據(jù)才能讓美聯(lián)儲(chǔ)官員相信通脹已經(jīng)恢復(fù)下行趨勢(shì)。此前揮之不去的通脹壓力引發(fā)全球債市劇烈拋售，并催生了美聯(lián)儲(chǔ)去年年底放松政策過(guò)快的疑慮。

　　摩根士丹利財(cái)富管理公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Ellen Zentner認(rèn)為，CPI數(shù)據(jù)可能會(huì)讓美聯(lián)儲(chǔ)的立場(chǎng)變得稍微偏向鴿派。雖然這不會(huì)改變本月晚些時(shí)候暫停降息的預(yù)期，但應(yīng)該會(huì)減少美聯(lián)儲(chǔ)可能加息的討論。從市場(chǎng)的初步反應(yīng)來(lái)看，在經(jīng)歷了幾個(gè)月的黏性通脹數(shù)據(jù)后，投資者似乎得到了一絲寬慰。

　　但蘆哲提醒，通脹可能在4月觸及2%，給市場(chǎng)帶來(lái)通脹目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的錯(cuò)覺(jué)，最終導(dǎo)致當(dāng)前擁擠的強(qiáng)美元敘事迎來(lái)階段性反轉(zhuǎn)。但進(jìn)入下半年，特朗普的增量減稅等寬財(cái)政政策預(yù)計(jì)初具雛形、逐步推進(jìn)，其對(duì)內(nèi)需的刺激推升增長(zhǎng)預(yù)期，疊加此前基數(shù)、油價(jià)、居住通脹的下行助力耗盡，5月開(kāi)始的美國(guó)通脹料再度面臨上行風(fēng)險(xiǎn)，引致降息交易敘事的又一次反轉(zhuǎn)。

　　官方層面，紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯再度強(qiáng)調(diào)，未來(lái)的貨幣政策行動(dòng)將以經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為驅(qū)動(dòng)，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)面臨高度不確定性，而這在很大程度上取決于潛在的政府政策變化。“經(jīng)濟(jì)前景仍然高度不確定，特別是潛在的財(cái)政、貿(mào)易、移民和監(jiān)管政策方面?！?/p>

　　近期一系列“矛盾”的就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)讓美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期急劇跳動(dòng)，不確定性仍是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的主基調(diào)。

　　展望未來(lái)，董忠云認(rèn)為，通脹水平?jīng)Q定著降息的可行性，而經(jīng)濟(jì)和就業(yè)數(shù)據(jù)決定了降息的必要性?，F(xiàn)階段控通脹仍是美聯(lián)儲(chǔ)政策的重心，而未來(lái)相關(guān)數(shù)據(jù)表現(xiàn)受特朗普新政影響較大，不確定性上升或是美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)決策面臨的主要困難，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入了一個(gè)相對(duì)模糊、前瞻指引不清晰的階段，或使得美聯(lián)儲(chǔ)更加依賴(lài)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐次會(huì)議作出決策。