中美利差，匯率與貨幣的核心癥結(jié)

　　關(guān)鍵問題是如何提高國內(nèi)名義價格走勢和實體部門回報率預(yù)期，從而將流動性向風險資產(chǎn)引導(dǎo)。解決這一關(guān)鍵問題單獨依靠貨幣是不夠的，也需要財政政策的大力支持。

　　24年底銀行間流動性寬裕及貨幣政策適度寬松預(yù)期驅(qū)動了國債利率的大幅下行，結(jié)合美債利率的上升，中美利差擴大到歷史高位3%左右。如我們前期分析，中美利差擴大結(jié)合跨境資金年初季節(jié)性流出對資本市場流動性產(chǎn)生了較大影響，2021年中美利差趨勢逆轉(zhuǎn)，萬得全A指數(shù)1月開門紅現(xiàn)象基本消失。

　　過去三年來看，無論看債市和加權(quán)貸款利率下行幅度，還是看總量信用供給超出實體需求程度，央行貨幣政策已經(jīng)非常寬松。但對資產(chǎn)和權(quán)益市場而言，由于美元回報率的高企，跨境資金流出量占到增量資產(chǎn)流動性的30%左右、增量社融的10%左右（參考《跨境流動性跟蹤框架介紹》）。過去三年，貨幣當局面臨如下的兩難：貨幣寬松加劇中美利差擴大，增量資產(chǎn)流動性主要向債市和高息美元資產(chǎn)流動，匯率的表現(xiàn)也強化了這一趨勢，權(quán)益市場的流動性改善有限，金融市場的利差風險和利率風險同時上升。

　　解決這一兩難困境的關(guān)鍵問題是，如何提高國內(nèi)名義價格走勢和實體部門回報率預(yù)期，從而將流動性向風險資產(chǎn)引導(dǎo)。解決這一關(guān)鍵問題單獨依靠貨幣是不夠的（過去三年已經(jīng)證明了這一點），也需要財政政策的大力支持。短期來看，通過明顯擴大財政赤字可以改善價格走勢預(yù)期，但如果增量財政結(jié)構(gòu)主要依賴政府項目投資的方式，增加的產(chǎn)能雖然會提升當期資本回報率但會繼續(xù)壓低長期回報率預(yù)期，對長期資本吸引力可能不足。

　　因此本輪政策重心向消費端轉(zhuǎn)移有利于長期預(yù)期的改善，資本市場對此也有明顯反應(yīng)。我們預(yù)計后續(xù)財政將更大力度指向需求端，且考慮到居民需求函數(shù)中局部需求的有限性和邊際效果遞減，預(yù)計后續(xù)財政政策會擴大需求端支持范圍和力度以支持居民消費和人力資本再生產(chǎn)。