東吳證券：11月CPI掃清12月美聯(lián)儲(chǔ)降息的最后障礙

　　東吳證券發(fā)布研究報(bào)告稱，美國11月CPI如期再度反彈至+2.75%，未超預(yù)期的CPI掃清12月美聯(lián)儲(chǔ)降息的最后障礙。短期看，低基數(shù)+高黏性的組合意味著12月CPI料繼續(xù)反彈至+2.8%。中期看，特朗普上臺(tái)后首日料驅(qū)趕非法移民，加劇勞務(wù)市場(chǎng)滯脹風(fēng)險(xiǎn)，但工資通脹黏性的強(qiáng)化或被同期非農(nóng)中樞的下移、油價(jià)的增產(chǎn)預(yù)期、25H1的高基數(shù)掩蓋，市場(chǎng)對(duì)“滯”的擔(dān)憂或?yàn)?5H1美聯(lián)儲(chǔ)平穩(wěn)降息提供空間。

　　但是，東吳證券表示，進(jìn)入25H2，累計(jì)降息給經(jīng)濟(jì)的支撐、通脹黏性的持續(xù)和特朗普減稅政策的落地料逼停美聯(lián)儲(chǔ)降息。預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在12月降息25bps，明年3、6月各降息25bps，下半年停止降息，政策利率2025年階段性終點(diǎn)為[3.75， 4.0]%。

　　東吳證券主要觀點(diǎn)如下：

　　通脹數(shù)據(jù)：美國11月CPI再度持平市場(chǎng)預(yù)期。11月美國CPI同比+2.75%，預(yù)期+2.7%，前值+2.60%；核心CPI同比+3.32%，預(yù)期+3.3%，前值+3.33%。CPI環(huán)比+0.31%，預(yù)期+0.3%，前值+0.24%；核心CPI環(huán)比+0.31%，預(yù)期+0.3%，前值+0.28%。11月美國CPI各口徑數(shù)據(jù)全都符合市場(chǎng)預(yù)期，數(shù)據(jù)公布后，黃金&美股上漲，美債利率&美元指數(shù)下跌。市場(chǎng)認(rèn)為符合預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)不會(huì)給美聯(lián)儲(chǔ)12月的降息帶來太大困擾。截至最新，交易員預(yù)測(cè)12月FOMC會(huì)議降息概率98.6%。

　　數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)：租金通脹降溫持續(xù)性存疑，超級(jí)核心通脹黏性依舊。

　　與上月相比，①核心商品：環(huán)比由+0.05%升至+0.31%，連續(xù)3個(gè)月環(huán)比正增長(zhǎng)，同比由-1%收窄至-0.58%，核心商品對(duì)通脹下行助力趨弱。其中新車、二手車分別拉動(dòng)核心商品通脹環(huán)比+0.112%、+0.202%。

　?、诰幼⊥洠涵h(huán)比由+0.38%降至+0.34%，同比由+4.88%降至+4.73%。其中，租金RPR環(huán)比由+0.30%降至+0.21%，自住房折算OER環(huán)比由+0.4%降至+0.23%，高波動(dòng)的酒店住宿環(huán)比由+0.4%升至+3.16%，為居住通脹環(huán)比持平高位的關(guān)鍵貢獻(xiàn)。值得注意的是，11月租金分項(xiàng)的降溫受紐約樣本異常的影響較大。本月紐約自住房折算OER環(huán)比大幅降溫（0.67%→0.28%），根據(jù)居住通脹統(tǒng)計(jì)方式，11月通脹基數(shù)受5月統(tǒng)計(jì)樣本影響，而5月紐約OER分項(xiàng)因數(shù)據(jù)收集問題異常偏高。因此，考慮到其在全國樣本中的高權(quán)重，OER回落的持續(xù)性有待繼續(xù)觀察。

　?、鄯蔷幼『诵姆?wù)：環(huán)比由+0.30%降至+0.19%，超級(jí)核心通脹（包括居住服務(wù)的酒店住宿）環(huán)比由+0.31%升至+0.34%，3個(gè)月均環(huán)比年率由+4.17%升至+4.21%，連續(xù)第二個(gè)月抬升，通脹黏性依舊。其中，交通運(yùn)輸中的機(jī)票分項(xiàng)環(huán)比由+3.19%降至+0.37%，與領(lǐng)先指標(biāo)一致；車險(xiǎn)分項(xiàng)環(huán)比由-0.11%升至+0.13%。近期車險(xiǎn)環(huán)比增速的降溫或暗示其作為“補(bǔ)漲項(xiàng)”，在未來貢獻(xiàn)度料將回落。

　?、芡洈U(kuò)散性：環(huán)比折年口徑下，10月CPI增速<2%的項(xiàng)目占比由28.44%降至25.36%，增速∈[2， 4]%的項(xiàng)目占比由14.95%升至26.11%，增速>4%的項(xiàng)目占比由54.72%降至46.66%，環(huán)比折年增速大于過去5年均值的項(xiàng)目占比由40.63%降至34.66%，通脹擴(kuò)散性整體有所改善。

　　通脹前景：12月通脹料延續(xù)反彈，關(guān)注特朗普移民政策帶來的滯脹影響。

　　短期看，11-12月較低的基數(shù)意味著1月公布的12月CPI料延續(xù)反彈，低基數(shù)+高黏性組合最終讓24Q4美國CPI同比整體呈現(xiàn)反彈（9→10→11分別為2.44→2.6→2.75%，12月交易員預(yù)期為2.81%）。

　　中期看，24Q1的高基數(shù)也意味著，25Q1的CPI同比增速大概率延續(xù)回落趨勢(shì)。根據(jù)東吳證券的測(cè)算，即使在+0.6%環(huán)比假設(shè)路徑下，25Q1美國CPI同比增速也只是持平24Q1水平。考慮到1月20日特朗普上臺(tái)料將立即執(zhí)行驅(qū)趕移民的政策，美國非農(nóng)或出現(xiàn)滯脹。

　　一方面，新增非農(nóng)中樞料因非法移民退出勞動(dòng)力市場(chǎng)而回落至5萬水平，市場(chǎng)或再度擔(dān)憂衰退。

　　另一方面，對(duì)頁巖油增產(chǎn)的預(yù)期、居住通脹的滯后回落和Q1高基數(shù)或掩蓋工資通脹黏性，將令Q1通脹呈現(xiàn)回落趨勢(shì)。通脹掉期交易員預(yù)測(cè)，25年1-4月美國CPI同比增速為2.71→2.43→2.32→2.04%，整體呈現(xiàn)較為順暢的回落趨勢(shì)。當(dāng)前交易員對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)到25年6月累計(jì)降息預(yù)期為2.5次，若25H1市場(chǎng)更多交易“滯”而非“脹”，則25H1美聯(lián)儲(chǔ)的降息通道料仍較為順暢，或形成12→3→6月各降息25bps節(jié)奏。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；數(shù)據(jù)較預(yù)期偏離風(fēng)險(xiǎn)；海外地緣摩擦風(fēng)險(xiǎn)。