中信證券：美股長牛終結(jié)，開啟衰退交易

激石Pepperstone(http://hysxdzy.com/)報道：

高通脹、貨幣緊縮疊加衰退擔憂已終結(jié)美股13年的長牛，隨著基本面的惡化，下半年美股料將持續(xù)陷入“衰退交易”。基本面來看，近期美國消費者信心已降至歷史最低、個人儲蓄率也回落到金融危機期間水平；2季度起，已有多家美國大型企業(yè)宣布裁員或暫停招聘；同時，油價的高企將對企業(yè)的資本支出和生產(chǎn)能力造成沖擊，而食品價格的上行也將進一步擠壓居民部門的消費?？紤]到GDPNow預(yù)計2季度美國GDP增速為0.0%，我們判斷從今年下半年起美國經(jīng)濟便將陷入衰退、且至少持續(xù)半年以上。

貨幣政策維度，雖然消費品價格和薪資增速在下半年有望回落，但主導通脹預(yù)期的原油以及權(quán)重較大的租金價格粘性較強，短期制約貨幣政策空間；但若3季度起實體經(jīng)濟快速惡化，不排除美聯(lián)儲或被迫上調(diào)通脹跟蹤目標，以緩解經(jīng)濟增長和金融體系穩(wěn)定性的壓力。

美股來看，當前標普500和納斯達克指數(shù)的動態(tài)估值分別為18.0倍和25.4倍，處于上一輪美聯(lián)儲貨幣緊縮期間63.2%和97.5%的歷史分位數(shù)，估值還未調(diào)整到位。同時，考慮到通脹、供應(yīng)鏈、物流、強勢美元等因素，美股業(yè)績料將延續(xù)年初以來階段性下修的趨勢。最后，在金融條件繼續(xù)收緊的過程中，較難看到機構(gòu)和散戶資金持續(xù)凈流入美股市場。

因此，在美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期形成前，美股預(yù)計難迎來持續(xù)反彈，“衰退交易”將是貫穿美股市場下半年的主題，建議關(guān)注三大主線：1）受益于“消費降級”的品種；2）低估值、盈利高增的能源；3）確定性強的科技藍籌。

長牛終結(jié)，美股開啟“衰退交易”。

截至6月13日，標普500和納斯達克指數(shù)從歷史高點分別回落21.8%和32.7%，宣告熊市的開啟。今年3月以來，隨著美聯(lián)儲啟動貨幣緊縮、俄烏沖突導致大宗商品價格飆升、中國內(nèi)地局部疫情對全球供應(yīng)鏈的擾動，美股表現(xiàn)反映了投資者對于“滯脹”的擔憂。但從5月中旬起，行情已明顯地從交易“脹”切換向交易“滯”，標普500和納指都持續(xù)跑贏周期權(quán)重更高的道指，美國10年期國債收益率自5月9日的高點一度回落近50bps，近期主要期限的收益率也再度倒掛，預(yù)示衰退風險加劇。

領(lǐng)先指標預(yù)示美國經(jīng)濟風險加大，消費及就業(yè)或快速惡化，最早下半年進入衰退。

美國6月的消費者信心指數(shù)已回落至歷史最低點，4月的個人儲蓄率也降至2008年金融危機期間的水平。結(jié)合塔吉特和沃爾瑪1季報的庫存高企，近期看似健康的消費數(shù)據(jù)僅是反映了消費者在“支付更高昂的價格而非增加消費”。同時，NFIB調(diào)研顯示中小企業(yè)對未來經(jīng)濟和銷售的展望持續(xù)惡化，而CNBC最新的CFO調(diào)查顯示82%受訪的美國企業(yè)CFO預(yù)判最遲明年上半年美國經(jīng)濟便會陷入衰退。2季度起，已有蘋果、特斯拉、微軟、英特爾、奈飛等美國大型企業(yè)宣布裁員或暫停、放緩招聘計劃。整體看，領(lǐng)先性指標預(yù)示美國的消費和就業(yè)景氣度或快速惡化。同時，油價的高企不僅對企業(yè)的資本支出和生產(chǎn)能力造成沖擊，食品價格的上行也將進一步擠壓居民部門的消費支出。結(jié)合最新的亞特蘭大美聯(lián)儲GDPNow預(yù)計2季度增速僅0.0%，我們判斷從今年下半年起美國經(jīng)濟便將陷入衰退且至少持續(xù)半年以上。

原油和租金價格增速粘性強，制約貨幣操作空間，美聯(lián)儲或被迫上調(diào)通脹跟蹤目標。

在俄烏沖突尚未緩解、中國經(jīng)濟趨勢性反彈下，下半年全球油價料難以顯著回落；而美國租金增速的拐點顯著滯后于房價增速的拐點，下半年前者或延續(xù)上行。另一方面，鑒于美國零售商已開始去庫存，需求走弱下消費品價格有望下降。同時，去年2季度起，美國薪資增速的快速上行或與拜登政府上臺后民主黨試圖推動的最低15美元時薪政策相關(guān)，但從今年5月的非農(nóng)薪資增速和CPI走勢看，兩者也已出現(xiàn)了背離。整體看，由于油價與美國的通脹預(yù)期相關(guān)性較高，而住宅項在美國CPI中的權(quán)重高達42.4%，下半年較難看到美國的名義CPI能顯著下降，短期制約美聯(lián)儲貨幣操作空間。但若3季度起實體經(jīng)濟快速惡化，不排除美聯(lián)儲或被迫上調(diào)通脹跟蹤目標，以緩解經(jīng)濟增長和金融體系穩(wěn)定性的壓力，具體觀察時間點為7-9月。

美股估值尚未調(diào)整到位，業(yè)績?nèi)杂邢滦揎L險，衰退交易料將貫穿下半年。

當前標普500和納斯達克指數(shù)的動態(tài)估值分別為18.0倍和25.4倍，處于上一輪美聯(lián)儲貨幣緊縮期間的63.2%和97.5%的歷史分位數(shù)（2015-2019年），特別是納指動態(tài)PE仍顯著高出期間22.4倍的均值，估值還未調(diào)整到位。同時，考慮到通脹、供應(yīng)鏈、物流、強勢美元等因素，預(yù)計美股業(yè)績將延續(xù)年初以來階段性下修的趨勢。最后，在金融條件繼續(xù)收緊的過程沖，較難看到機構(gòu)和散戶資金持續(xù)凈流入美股市場。因此，在美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期形成前，美股預(yù)計難迎來持續(xù)反彈，“衰退交易”將是貫穿美股市場下半年的主題，我們建議關(guān)注三大主線：受益于“消費降級”的品種，低估值、盈利高增的能源、確定性強的科技藍籌。

• 具備相對防御屬性的消費品種，特別是“消費降級”主線；

• 短期油價預(yù)計仍居高不下，預(yù)計能源企業(yè)利潤也將維持高位，建議關(guān)注估值處于歷史較低水平；

• 而預(yù)計三季度以后，隨著市場對美聯(lián)儲過度緊縮的擔憂開始逐漸減弱，流動性預(yù)期邊際轉(zhuǎn)暖或帶動優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)的估值修復。

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