中國消費(fèi)何時(shí)能回升？

激石Pepperstone(http://hysxdzy.com/)報(bào)道：

二季度以來消費(fèi)增速持續(xù)走低，這是短期因素的擾動(dòng)，還是未來一段時(shí)期內(nèi)消費(fèi)持續(xù)低迷的開始？本篇專題報(bào)告，我們從中日兩國地產(chǎn)、消費(fèi)周期的角度予以分析。

核心結(jié)論：地產(chǎn)主要通過“房?jī)r(jià)-財(cái)富效應(yīng)-消費(fèi)傾向”渠道影響消費(fèi)，參考日本經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)在居民財(cái)富占比降至50%以下、房?jī)r(jià)跌幅收窄至1-2%，可能才會(huì)出現(xiàn)消費(fèi)傾向?qū)Φ禺a(chǎn)下行“脫敏”、進(jìn)而消費(fèi)回升。結(jié)合我國現(xiàn)狀推演，未來兩年內(nèi)地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)傾向的拖累預(yù)計(jì)仍較顯著，消費(fèi)可能持續(xù)偏弱。

1、近期消費(fèi)走弱，地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)傾向的拖累是重要原因。

2、中國地產(chǎn)周期和消費(fèi)周期的關(guān)系：2015年前反向變動(dòng)，2015年后同向變動(dòng)，主因棚改貨幣化推動(dòng)地產(chǎn)在居民財(cái)富占比超過50%、土地財(cái)政規(guī)模翻倍，地產(chǎn)通過“房?jī)r(jià)-財(cái)富效應(yīng)-消費(fèi)傾向”渠道對(duì)消費(fèi)有更加顯著的影響。

3、日本地產(chǎn)周期和消費(fèi)周期的關(guān)系：1998年前同向變動(dòng)，1998年后反向變動(dòng)、消費(fèi)增速低位企穩(wěn)，主因地產(chǎn)在居民財(cái)富結(jié)構(gòu)中占比下降、核心地區(qū)的房?jī)r(jià)下跌速度放緩。

4、日本地產(chǎn)和消費(fèi)周期的關(guān)系對(duì)我國的啟示：消費(fèi)傾向的企穩(wěn)回升可能需要兩大條件：一是地產(chǎn)在居民財(cái)富的占比下降（50%以下），二是房?jī)r(jià)下跌趨于溫和（年均跌幅1-2個(gè)點(diǎn)）。未來兩年內(nèi)，我國地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的拖累可能仍較為顯著。

摘要如下：

一、近期消費(fèi)走弱，地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)傾向的拖累是重要原因

二季度以來消費(fèi)超預(yù)期走弱，消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)明顯。年初市場(chǎng)對(duì)今年消費(fèi)的預(yù)期是緩慢復(fù)蘇，但實(shí)際消費(fèi)走勢(shì)明顯低于預(yù)期。結(jié)構(gòu)看，二季度限額以上社零增速低于整體，北京上海社零持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，指向大企業(yè)銷售弱于小企業(yè)，一線城市消費(fèi)弱于低能級(jí)城市，消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)明顯。

消費(fèi)弱主因收入、消費(fèi)傾向增速均下降，地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)傾向的拖累是關(guān)鍵。居民收入增速一般和消費(fèi)傾向增速反向變動(dòng)，這是由于消費(fèi)韌性較強(qiáng)，收入下降往往會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)傾向被動(dòng)上升；而今年二季度收入增速下滑的同時(shí)，消費(fèi)傾向增速也同步回落，這指向居民消費(fèi)意愿明顯走弱，地產(chǎn)周期下行是重要原因。

二、我國地產(chǎn)周期和消費(fèi)周期的關(guān)系

理論看，地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)影響渠道有二：1）價(jià)格渠道，房?jī)r(jià)通過財(cái)富效應(yīng)（正相關(guān)）、擠出效應(yīng)（負(fù)相關(guān)）影響消費(fèi)意愿；2）銷售渠道，地產(chǎn)銷售直接影響地產(chǎn)鏈消費(fèi)（正相關(guān)）、間接影響經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和居民收入（正相關(guān)）。

實(shí)際看，我國地產(chǎn)和消費(fèi)周期的關(guān)系可分為兩大階段：1）2015年前主要是反向變動(dòng)，這可能反映地產(chǎn)的擠出效應(yīng)占主導(dǎo)，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)下行、擠出減輕，則消費(fèi)趨于好轉(zhuǎn)。2）2015年后主要是同向變動(dòng)：這可能反映地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)占主導(dǎo)，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)上行、財(cái)富擴(kuò)張，帶動(dòng)消費(fèi)意愿提升。

原因看，我國地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響發(fā)生變化，2015年棚改貨幣化是關(guān)鍵。2015年我國開始實(shí)施棚改貨幣化，推動(dòng)房?jī)r(jià)快速上漲，由此導(dǎo)致兩大后果：1）居民財(cái)富結(jié)構(gòu)看，2015年前地產(chǎn)占比45%-50%，2015年后快速提升至60%左右。2）地方土地財(cái)政看，2015年前廣義土地財(cái)政收入不足10萬億，2015年后土地財(cái)政迅速發(fā)展，規(guī)?？焖偬嵘?0萬億左右。

拆分看，地產(chǎn)主要通過“房?jī)r(jià)-財(cái)富效應(yīng)-消費(fèi)傾向”渠道影響消費(fèi)。1）收入方面：我國居民收入持續(xù)增長(zhǎng)，和地產(chǎn)銷售增速相關(guān)性不大，這可能是政策逆周期調(diào)節(jié)平抑了收入波動(dòng)的結(jié)果。2）消費(fèi)傾向方面：消費(fèi)傾向的周期項(xiàng)與房?jī)r(jià)增速在2015年以前主要為負(fù)相關(guān)，2015年后主要為正相關(guān)，這應(yīng)反映了地產(chǎn)影響消費(fèi)的主渠道是“房?jī)r(jià)-財(cái)富效應(yīng)-消費(fèi)傾向”。

三、日本地產(chǎn)周期和消費(fèi)周期的關(guān)系

日本地產(chǎn)和消費(fèi)周期的關(guān)系也可分為兩大階段：1998年前日本地產(chǎn)和消費(fèi)周期以同向變動(dòng)為主，1998年后二者以反向變動(dòng)為主、消費(fèi)增速低位企穩(wěn)。

日本地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響發(fā)生變化，主因有二：1）地產(chǎn)在日本居民財(cái)富結(jié)構(gòu)中的占比下降。日本居民財(cái)富中地產(chǎn)+土地的占比在1998年之前高于50%，泡沫破裂后逐步降至50%以下。2）日本核心地區(qū)的房?jī)r(jià)下跌速度放緩。1998年前日本房?jī)r(jià)下跌較快，拖累居民消費(fèi)傾向回落；1998年后東京房?jī)r(jià)年均跌幅收窄至1.7%，消費(fèi)傾向開始回升，可能與地產(chǎn)擠出減輕、積壓需求釋放有關(guān)。

四、日本地產(chǎn)和消費(fèi)周期的關(guān)系對(duì)我國的啟示

地產(chǎn)的財(cái)富占比、房?jī)r(jià)下跌速度是地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)影響的關(guān)鍵。參考日本經(jīng)驗(yàn)，消費(fèi)傾向的企穩(wěn)回升需要兩大條件：一是地產(chǎn)在居民財(cái)富的占比下降（50%以下），二是房?jī)r(jià)下跌趨于溫和（年均跌幅1-2個(gè)點(diǎn)）。

未來兩年內(nèi)，地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的拖累可能仍較為顯著。1）地產(chǎn)財(cái)富占比看，根據(jù)我們測(cè)算，2024年可能降至55%左右，按目前下行斜率，可能要兩年以上的時(shí)間才能降至50%以下。2）房?jī)r(jià)下跌速度看，7月一線城市二手房?jī)r(jià)同比-8.8%，假設(shè)后續(xù)跌幅逐步收窄，可能也需兩年以上時(shí)間跌幅才能收窄至1-2%?？紤]到我國租售比偏低，實(shí)際跌幅收窄可能要更長(zhǎng)時(shí)間。

正文如下：

我們?cè)诮衲?月報(bào)告《從日本股市樓市大漲，看我國消費(fèi)前景》中預(yù)計(jì)“我國消費(fèi)將繼續(xù)修復(fù)，但難明顯超預(yù)期”；二季度以來，消費(fèi)增速持續(xù)走低，實(shí)際表現(xiàn)比我們預(yù)期更弱。

近期消費(fèi)走弱，是短期因素?cái)_動(dòng)的結(jié)果，還是未來一段時(shí)期內(nèi)持續(xù)低迷的開始？本文從中日地產(chǎn)和消費(fèi)周期的角度，就此問題進(jìn)行分析。

一、近期消費(fèi)走弱，消費(fèi)傾向是關(guān)鍵拖累

二季度以來消費(fèi)超預(yù)期走弱，消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)明顯。年初市場(chǎng)對(duì)今年消費(fèi)的預(yù)期是緩慢復(fù)蘇，但實(shí)際消費(fèi)走勢(shì)明顯低于預(yù)期，社零同比增速由1-2月的5.5%降至3-7月的2.8%，是二季度GDP增速低于預(yù)期的重要拖累因素。結(jié)構(gòu)看，1-7月限額以上社零增速2.7%，低于整體社零的3.5%，北京上海社零出現(xiàn)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，指向大企業(yè)銷售弱于小企業(yè)，一線城市消費(fèi)弱于低能級(jí)城市，消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)明顯。

消費(fèi)走弱主因居民收入、消費(fèi)傾向增速下降，地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)傾向的拖累是關(guān)鍵。2024年二季度居民人均消費(fèi)支出增速5.0%、可支配收入增速4.5%、居民消費(fèi)傾向同比0.5%，分別較一季度增速回落3.3、1.7、1.5個(gè)百分點(diǎn)。

應(yīng)注意的是，歷史上看，居民收入增速一般和消費(fèi)傾向增速反向變動(dòng)，僅2020、2022年出現(xiàn)同向變動(dòng)；這是由于消費(fèi)韌性較強(qiáng)，收入增速下降一般會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)傾向被動(dòng)上升。

而今年二季度居民收入明顯下滑的同時(shí)，消費(fèi)傾向增速也同步回落，指向居民消費(fèi)意愿有明顯走弱，是消費(fèi)低于預(yù)期的關(guān)鍵拖累。

居民消費(fèi)傾向?yàn)楹蚊黠@走弱？結(jié)合近期經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我們認(rèn)為地產(chǎn)周期下行是重要原因。

二、我國地產(chǎn)周期和消費(fèi)周期的關(guān)系

用社零增速周期項(xiàng)反映消費(fèi)波動(dòng)。社零增速的趨勢(shì)性較強(qiáng)，2010年以前趨于上升，2010年以后則持續(xù)下降，如果直接使用和地產(chǎn)波動(dòng)的相關(guān)性似乎不大；這主要是由于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段變化導(dǎo)致。通過濾波方法，將社零增速拆解為趨勢(shì)項(xiàng)和周期項(xiàng)，其中周期項(xiàng)可以更加敏感的反映消費(fèi)波動(dòng)。

理論上，地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)影響渠道有二：

>價(jià)格渠道，通過財(cái)富效應(yīng)（正相關(guān)） 、擠出效應(yīng)（負(fù)相關(guān)）影響消費(fèi)意愿；

>銷售渠道，直接影響地產(chǎn)鏈消費(fèi)（正相關(guān)） 、間接影響經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和居民收入（正相關(guān)）。以地產(chǎn)下行為例，理論上對(duì)消費(fèi)有正反兩方面作用：通過財(cái)富效應(yīng)縮水、地產(chǎn)鏈消費(fèi)下降、經(jīng)濟(jì)壓力加大等拖累消費(fèi)；通過擠出效應(yīng)減輕利好消費(fèi)。

因此，用二手房?jī)r(jià)格、商品房銷售面積變動(dòng)反映地產(chǎn)波動(dòng)。

實(shí)際看，我國地產(chǎn)和消費(fèi)周期的關(guān)系可分為兩大階段：

>2015年之前，地產(chǎn)和消費(fèi)周期以反向變動(dòng)為主：典型如2008-2009年金融危機(jī)期間，地產(chǎn)周期大幅下行，同期消費(fèi)保持韌性、消費(fèi)周期項(xiàng)逆勢(shì)上行。這背后可能是地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的擠出效應(yīng)占主導(dǎo)，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)周期下行，居民購房對(duì)消費(fèi)的擠出減輕，消費(fèi)則趨于好轉(zhuǎn)。

>2015年之后，地產(chǎn)和消費(fèi)周期以同向變動(dòng)為主：如2016-2019年，地產(chǎn)銷量雖然先升后降，但房?jī)r(jià)持續(xù)快速上行，同期消費(fèi)周期項(xiàng)也同步上行。這背后可能是地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)占主導(dǎo)，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)周期上行，居民財(cái)富擴(kuò)張，帶動(dòng)消費(fèi)意愿提升。

我國地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響發(fā)生變化，2015年棚改貨幣化是關(guān)鍵。2015年我國開始實(shí)施棚改貨幣化，推動(dòng)房?jī)r(jià)快速上漲，地產(chǎn)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位愈發(fā)重要。

>居民財(cái)富結(jié)構(gòu)看，2015年之前，地產(chǎn)在居民總資產(chǎn)的比重在45%-50%左右；2015年之后，隨著房?jī)r(jià)大漲，地產(chǎn)占比快速提升至60%左右。

>地方土地財(cái)政看，2015年之前，廣義土地財(cái)政收入不足10萬億；2015年之后，隨著地產(chǎn)和土地漲價(jià)，土地財(cái)政迅速發(fā)展，規(guī)?？焖偬嵘?0萬億左右。

地產(chǎn)主要通過“房?jī)r(jià)-財(cái)富效應(yīng)-消費(fèi)傾向”渠道影響消費(fèi)。

>收入方面：我國居民收入持續(xù)增長(zhǎng)，增速波動(dòng)主要和名義GDP增速相關(guān)，和地產(chǎn)銷售增速相關(guān)性不大，韌性較強(qiáng)。這背后可能反映了政策逆周期調(diào)節(jié)的作用，如地產(chǎn)下行期，政策通過擴(kuò)大基建投資、增加財(cái)政支出等方式平抑收入波動(dòng)。

>消費(fèi)傾向方面：我國居民消費(fèi)傾向長(zhǎng)期趨于回落，這和收入高增導(dǎo)致的被動(dòng)下降有關(guān)；提取消費(fèi)傾向的周期波動(dòng)，可發(fā)現(xiàn)2015年以前與房?jī)r(jià)增速主要為負(fù)相關(guān)，2015年后以正相關(guān)為主。這反映了地產(chǎn)影響消費(fèi)的主渠道可能是“房?jī)r(jià)-財(cái)富效應(yīng)-消費(fèi)傾向”。

以上是我國地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)影響的現(xiàn)狀，后續(xù)如何走，或可參考日本經(jīng)驗(yàn)。

三、日本地產(chǎn)周期和消費(fèi)周期的關(guān)系

日本地產(chǎn)和消費(fèi)周期的關(guān)系也可分為兩大階段：

>1998年之前，日本地產(chǎn)和消費(fèi)周期以同向變動(dòng)為主：1980-1998年，日本消費(fèi)增速和房?jī)r(jià)增速都經(jīng)歷了“先降-后升-再降”的過程。

>1998年之后，日本地產(chǎn)和消費(fèi)周期以反向變動(dòng)為主：典型如1999-2008年，日本地產(chǎn)周期繼續(xù)下行，但消費(fèi)增速低位企穩(wěn)、跌幅沒有進(jìn)一步擴(kuò)大，個(gè)別年份甚至出現(xiàn)正增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)了消費(fèi)對(duì)地產(chǎn)拖累的“脫敏”。

日本地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響發(fā)生變化，主因有二：

>地產(chǎn)在日本居民財(cái)富結(jié)構(gòu)中的占比下降。日本居民財(cái)富中地產(chǎn)+土地（日本土地可私有）的占比在1998年之前高于50%，隨著泡沫破裂房?jī)r(jià)下跌，其占比逐步降至50%以下，近年來穩(wěn)定在37%左右。

>日本核心地區(qū)的房?jī)r(jià)下跌速度放緩。1991-1998年，日本地產(chǎn)泡沫破裂前期，日本房?jī)r(jià)下跌較快，東京房?jī)r(jià)自高點(diǎn)下跌45%，年均下跌5.6%，同期居民消費(fèi)傾向持續(xù)回落，指向房?jī)r(jià)下行的財(cái)富損失效應(yīng)占主導(dǎo)。1999-2012年，日本地產(chǎn)泡沫破裂后期，日本房?jī)r(jià)下跌逐漸趨緩，東京房?jī)r(jià)繼續(xù)下跌23%，年均下跌1.7%，同期居民消費(fèi)傾向震蕩回升，走勢(shì)和房?jī)r(jià)負(fù)相關(guān)，可能與地產(chǎn)擠出減輕、積壓需求釋放等有關(guān)。

四、日本地產(chǎn)和消費(fèi)周期的關(guān)系對(duì)我國的啟示

地產(chǎn)的財(cái)富占比、房?jī)r(jià)下跌速度是地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)影響的關(guān)鍵。如上文分析，“房?jī)r(jià)下跌-財(cái)富縮水-消費(fèi)傾向下降”是地產(chǎn)拖累消費(fèi)的主要影響渠道。參考日本經(jīng)驗(yàn)，消費(fèi)企穩(wěn)回升需要兩大條件，一是地產(chǎn)在居民財(cái)富的占比下降（50%以下），二是房?jī)r(jià)下跌趨于溫和（年均跌幅1-2個(gè)點(diǎn)），居民消費(fèi)傾向和整體消費(fèi)才有可能真正企穩(wěn)回升。

未來兩年內(nèi)，地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的拖累可能仍較為顯著。

>地產(chǎn)財(cái)富占比看，根據(jù)我們測(cè)算，2023年地產(chǎn)財(cái)富占比約57%左右，2024年可能降至55%左右，按照目前的下行斜率，至少要兩年以上的時(shí)間才能降至50%以下。

>房?jī)r(jià)下跌速度看，2024年7月一線城市二手房?jī)r(jià)同比下跌8.8%，仍在快速下跌期。假設(shè)后續(xù)跌幅逐步收窄，可能也需要兩年以上時(shí)間跌幅才能收窄至1-2%。考慮到我國大中城市租售比僅有2%左右，仍然偏低，實(shí)際跌幅收窄可能需要更長(zhǎng)時(shí)間。?????????