“水貝淘金客”周六福轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股IPO：走強(qiáng)的金價(jià)影響幾何

激石Pepperstone(http://hysxdzy.com/)報(bào)道：

港交所又迎來了一家黃金珠寶零售商。

繼夢(mèng)金園、老鋪黃金（6181.HK）之后，周六福珠寶股份有限公司（下稱“周六?！保┙障蚋劢凰f表，由中金公司和中信建投國際擔(dān)任聯(lián)席保薦機(jī)構(gòu)。

在此之前，周六福沖擊資本市場(chǎng)的道路堪稱曲折，曾在A股三戰(zhàn)三敗。

早在2019年，周六福就開始沖擊深市主板上市，但因其聘用的會(huì)計(jì)師事務(wù)所因“康美案”被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，隨后周六福的審查中止，同年12月遭發(fā)審委否決；

2020年9月，周六福再次向證監(jiān)會(huì)提交上市申請(qǐng)材料，但因經(jīng)營存疑，被證監(jiān)會(huì)發(fā)審委再度否決；

2022年7月，周六福卷土重來，但始終未收到證監(jiān)會(huì)的反饋意見。在實(shí)施全面注冊(cè)制后，2023年2月周六福的上市審核從證監(jiān)會(huì)平移到深交所。

當(dāng)年7月歷經(jīng)一次問詢回復(fù)后，周六福始終未能收到二輪問詢，直到11月周六福以撤單的方式宣告第三次沖擊IPO失敗。

這才有了此次周六福調(diào)轉(zhuǎn)船頭駛向港股。

從同行老鋪黃金自6月28日上市以來較為顯著的漲幅來看，在A股IPO收緊后，擬 IPO企業(yè)從A股轉(zhuǎn)而“投奔”港股，也不失為一種備選方案。

截至7月4日收盤，老鋪黃金上市后4個(gè)交易日漲幅達(dá)到29.07%。

不過從基本面來看，雖然同為珠寶零售商，但老鋪黃金和周六福做的是完全不同的兩種生意。

前者對(duì)標(biāo)Tiffiny等頂奢品牌，只進(jìn)駐SKP等高端百貨中心，靠一口價(jià)的古法黃金單店創(chuàng)收達(dá)到1億元，單店店效在同行里一騎絕塵；

后者則背靠水貝市場(chǎng)（國內(nèi)最大的黃金珠寶產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)）活成了金飾行業(yè)的“小米”：都從上游供應(yīng)鏈發(fā)掘出低價(jià)供給、用“貼牌”的方式輕資產(chǎn)運(yùn)營。周六福一邊在線上電商渠道賣著比同行更便宜的產(chǎn)品；一邊賺著加盟商的產(chǎn)品入網(wǎng)費(fèi)和供應(yīng)商的供應(yīng)鏈管理費(fèi)。

周六福2023年毛利率達(dá)到26.23%，比龍頭周大福（1929.HK）還要高3.87個(gè)百分點(diǎn)，是老鳳祥（600612.SH）的3倍還多。

2021年至2023年，周六福分別實(shí)現(xiàn)營收27.83億元、31.02億元和51.5億元，復(fù)合年增長率高達(dá)36%。

不過金價(jià)持續(xù)走高顯著壓制了黃金產(chǎn)品的消費(fèi)熱情。

在水貝模式的擠壓競(jìng)爭(zhēng)下，周六福的低價(jià)策略能否持續(xù)奏效待考。

周六福計(jì)劃將IPO募得資金用于擴(kuò)大和加強(qiáng)銷售網(wǎng)絡(luò)；加強(qiáng)品牌以提高品牌市場(chǎng)知名度；提升產(chǎn)品供應(yīng)并加強(qiáng)產(chǎn)品設(shè)計(jì)與開發(fā)能力；以及用作運(yùn)營資金及一般企業(yè)用途。

扎根水貝的“貼牌”模式

區(qū)別于周大福、周生生（0116.HK）等港資珠寶品牌，周六福雖然姓周但其實(shí)是從全國最大的黃金珠寶產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)深圳水貝長出的本土品牌。

2004年，深圳水貝國際珠寶交易中心建成，成為中國首個(gè)珠寶專業(yè)采購平臺(tái)。同年，李偉蓬創(chuàng)立周六福前身深圳市周天福珠寶首飾有限公司，落戶水貝。

“世界珠寶看中國，中國珠寶看水貝”。如今，水貝已是全國最大的黃金珠寶產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)之一，這里開創(chuàng)的“水貝模式”實(shí)為批零一體化”的黃金首飾零售，通過減少中間環(huán)節(jié)進(jìn)而降低產(chǎn)品價(jià)格。

具體表現(xiàn)為在電商平臺(tái)，水貝的白牌黃金的批發(fā)商或零售商通過直播帶貨等渠道，用更低的加工費(fèi)快速搶占市場(chǎng)，在過去幾年的金飾市場(chǎng)大殺特殺。

甚至有華東地區(qū)私募人士對(duì)信風(fēng)（ID：TradeWind01）斷言，會(huì)有一批中小品牌會(huì)被水貝模式卷“死”。

公開資料顯示，在深圳水貝市場(chǎng)，零售的黃金首飾加工費(fèi)通常是10-30元/克，批發(fā)渠道下則僅有幾塊錢。

正是依托水貝龐大的供應(yīng)商資源，周六福得以找到足夠低價(jià)的供應(yīng)商，再貼牌進(jìn)行售賣，硬生生活成了金飾行業(yè)的小米，最終通過加盟模式實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，周六福在中國珠寶品牌中，是從成立到達(dá)成4000家門店此里程碑速度最快的公司。

按門店數(shù)量計(jì)，周六福在中國珠寶品牌中排名第四，前三位分別為周大福、老鳳祥和周大生（002867.SZ）。

招股書顯示，周六福2019年門店數(shù)量為3353家，但2023年已增至4383家，平均每年凈開233家門店。其中4288家為加盟店，占比達(dá)98%。

加盟模式下，周六福主要通過向加盟商售賣產(chǎn)品的方式創(chuàng)收。

2023年，加盟模式貢獻(xiàn)營收28.53億元，占比達(dá)55.4%。其中銷售產(chǎn)品貢獻(xiàn)營收20.2億元，占加盟模式營收超7成。

但與周大福、老鳳祥等同行統(tǒng)一將加工好的產(chǎn)品賣給省級(jí)代理商不同，周六福另外允許加盟商向授權(quán)供應(yīng)商直接進(jìn)貨，周六福負(fù)責(zé)對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行檢測(cè)，通過后交付給加盟店進(jìn)行銷售。

這一流程中，周六福僅對(duì)加盟商進(jìn)貨的產(chǎn)品貼牌就收取了三項(xiàng)費(fèi)用：向加盟商收取加盟服務(wù)費(fèi)和產(chǎn)品入網(wǎng)費(fèi)，同時(shí)向授權(quán)供應(yīng)商收取供應(yīng)鏈管理費(fèi)，實(shí)現(xiàn)“一筆交易、兩邊收費(fèi)”的效果。

招股書顯示，周六福向每名加盟商收取的產(chǎn)品入網(wǎng)費(fèi)在12萬-34萬元之間，周六福2023年共收取該費(fèi)用6.32億元，占營收的12.3%；向加盟商收取的加盟服務(wù)費(fèi)為0.79億元，占比1.5%；向授權(quán)供應(yīng)商收取的供應(yīng)鏈管理費(fèi)則達(dá)到1.22億元，占比2.4%。

2023年，上述三項(xiàng)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營收合計(jì)占總營收比例達(dá)到16.2%。

作為對(duì)比，同期周大生的“貼牌費(fèi)”，即品牌使用費(fèi)的營收占比為5.29%。

由于周六福這部分服務(wù)費(fèi)收入毛利率高達(dá)95.8%，遠(yuǎn)高于產(chǎn)品銷售5.8%的水平。帶動(dòng)其加盟模式的整體毛利率達(dá)到32%，同期周大生的加盟業(yè)務(wù)毛利率僅為14.92%。

為了維護(hù)該模式的穩(wěn)定，周六福在此次港股遞表前的今年6月進(jìn)行了一輪增資。

深圳市祥龍創(chuàng)美企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“祥龍創(chuàng)美”）、諦愛（深圳）珠寶有限公司（下稱“諦愛珠寶”）和深圳市正福投資有限公司（下稱“正福投資”）分別以1.4億元、3500萬元和2000萬認(rèn)購周六福717萬、179萬和102萬元注冊(cè)資本。

其中祥龍創(chuàng)美為周六福16名供應(yīng)商、授權(quán)供應(yīng)商和加盟商的投資平臺(tái)、諦愛珠寶實(shí)控人為周六福一名授權(quán)供應(yīng)商的親屬、正福投資的唯二兩名股東分別為周六福的供應(yīng)商和授權(quán)供應(yīng)商的親屬。

由此，周六福通過股權(quán)與主要供應(yīng)商和加盟商實(shí)現(xiàn)綁定。招股書也指出，加盟商通過家族、朋友關(guān)系彼此連結(jié)形成“加盟商集團(tuán)”。

周六福的前三大加盟商集團(tuán)均擁有40多家加盟店，擁有至少三家加盟店的加盟商集團(tuán)，合計(jì)運(yùn)營的店鋪數(shù)量占加盟店總數(shù)的一半以上。

老加盟商的開店意愿更強(qiáng)烈，周六福去年的新開店鋪中，超過一半為其既有加盟商集團(tuán)開出。

一名華東私募人士對(duì)信風(fēng)（ID：TradeWind01）分析稱，類似于連鎖茶飲店，在黃金珠寶行業(yè)加盟商搶占優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位的競(jìng)爭(zhēng)也很激烈：“你不開別人就開了，比如在同一商場(chǎng)內(nèi)，周大?？赡軙?huì)把旗下不同品牌的門店都開進(jìn)去?！?/p>

“在下沉市場(chǎng)，開店擴(kuò)張由加盟商主導(dǎo)，甚至?xí)霈F(xiàn)同一個(gè)城市內(nèi)所有品牌的珠寶店老板都是同一個(gè)人的情況，形成了‘壟斷’就有一定的定價(jià)權(quán)?！鄙鲜鋈耸垦a(bǔ)充到。

金價(jià)上行的挑戰(zhàn)

金飾行業(yè)的一個(gè)變量是，金價(jià)在不斷走高。

Au9999黃金的年度平均現(xiàn)貨價(jià)格已從2018年的271.1元/克漲至2023年的449.9元/克。

兼具理財(cái)和悅己需求的消費(fèi)趨勢(shì)下，在小紅書、微博上，年輕人“攢金豆”、屯“小黃魚”蔚然成風(fēng)，催生了對(duì)大量低價(jià)黃金飾品的消費(fèi)需求。

生長在水貝的周六福產(chǎn)品價(jià)格天然要比同行更便宜。

招股書顯示，周六福的金飾產(chǎn)品均價(jià)不到400元/克。作為對(duì)比，夢(mèng)金園招股書顯示，其黃金產(chǎn)品的均價(jià)在654元/克。

分渠道來看，周六福的渠道結(jié)構(gòu)也與其薄利多銷的策略適配。

在線下，周六福56.9%的門店位于三線城市及其他低線城市，另有8.4%和34.7%的門店位于二線城市和一線城市。

在線上渠道，周六福通過天貓、京東、抖音、拼多多等線上渠道銷售實(shí)現(xiàn)的線上營收占比遠(yuǎn)高于同行，2023年達(dá)到33.9%，與水貝市場(chǎng)的批零商的銷售方式如出一轍。

據(jù)弗若斯特沙利文，周六福2021年至2023年線上銷售收入復(fù)合年均增長率和營收占比均為全國第一。

水貝模式大殺四方，給低價(jià)產(chǎn)品貼牌的周六福走上增長快車道。

2023年，周六福實(shí)現(xiàn)營收51.51億元，同比大幅增長66.03%；實(shí)現(xiàn)凈利6.6億元，同比增長14.68%。

不過周六福的挑戰(zhàn)仍存。

一方面，周六福的低價(jià)僅是相對(duì)同行而言，在成本暴漲的情況下，其同樣面臨同處一個(gè)園區(qū)的水貝批零商的競(jìng)爭(zhēng)。

周六福在原材料采購上并無成本優(yōu)勢(shì)，其近4成營收通過將加工后的成品加價(jià)賣給加盟商實(shí)現(xiàn)，其在招股書中表示，原材料價(jià)格隨行就市，“并未就價(jià)格進(jìn)行任何對(duì)沖活動(dòng)”。

伴隨原材料價(jià)格上漲，2021年至2023年，周六福的黃金平均采購價(jià)格水漲船高，從332元/克漲至401元/克。

一名華東地區(qū)的券商社服分析師對(duì)信風(fēng)（ID：TradeWind01）表示，近年來受到價(jià)格透明的水貝模式?jīng)_擊，品牌零售商的銷售利潤都降低了，各家都在追求精細(xì)化運(yùn)營。有設(shè)計(jì)優(yōu)勢(shì)，或成本采購優(yōu)勢(shì)的大品牌更可能活下來。

另一方面，主要原材料金價(jià)仍處于歷史高位，在一輪搶購潮退潮后，今年已出現(xiàn)金價(jià)壓制消費(fèi)需求的情況。

行業(yè)龍頭周大福此前披露的2024年4-5月的經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，黃金飾品的整體零售額同比下滑20.2%，其中中國內(nèi)地零售額同比下滑18.8%，中國港澳及其他市場(chǎng)零售額同比下滑29%。

上述分析師對(duì)信風(fēng)（ID：TradeWind01）表示，6、7月是黃金銷售的傳統(tǒng)淡季，但由于當(dāng)下金價(jià)持續(xù)上漲、消費(fèi)者觀望情緒濃厚，行情要更低迷，已經(jīng)開始擠壓頭部廠商的生存空間。為了加強(qiáng)回款，目前部分頭部品牌的終端門店折扣力度大的已經(jīng)達(dá)到了4-5折或6-7折。

終端回款緩慢，對(duì)周六福的加盟商管理能力也提出了更高的要求。

據(jù)報(bào)道，今年6月在河南新鄉(xiāng)就有持有五家周大生門店的加盟商在接收居民存金后，并未及時(shí)購入足額黃金，隨著金價(jià)上漲無法兌付而跑路。

更早之前在今年4月，也出現(xiàn)了中國黃金門店加盟商閉店跑路的情況。

從周六福對(duì)加盟商的汰換節(jié)奏上也能感受到終端的壓力。2021年至2023年，周六福分別新增了637、731和1039家加盟商，但同時(shí)終止了與570、634和739家加盟商的合作。

當(dāng)然，金價(jià)的走高趨勢(shì)也有可能對(duì)金六福為代表的低價(jià)金飾商帶來積極因素。

近日，美銀、花旗等機(jī)構(gòu)發(fā)布的報(bào)告認(rèn)為，金價(jià)較目前仍有30%的上漲空間。

從資產(chǎn)配置的角度，相比高溢價(jià)金飾，更低的買入價(jià)符合投資者的偏好——“一口價(jià)”金飾產(chǎn)品價(jià)格更低，克重產(chǎn)品的手工費(fèi)也處于行業(yè)較低水平。

花旗分析師認(rèn)為，盡管價(jià)格在今年迄今為止創(chuàng)下或接近歷史新高，但買入水平仍然很高。私人部門黃金投資需求包括全球零售實(shí)物金條和金幣需求等需求十分旺盛，尤其是在中國。2024年上半年，中國零售黃金需求創(chuàng)下歷史新高。

消費(fèi)端的影響也是如此。

在更趨理性的消費(fèi)環(huán)境下，比起時(shí)尚的設(shè)計(jì)，或許還是以更低價(jià)格、獲得更大的克重也更能打動(dòng)精打細(xì)算的消費(fèi)者。?????????