利率走低趨勢(shì)下，日本資管行業(yè)如何應(yīng)對(duì)

激石Pepperstone(http://hysxdzy.com/)報(bào)道：

摘要

近期種種數(shù)據(jù)表明日本似乎終于開始走出過去陷入的“失去的三十年”陷阱。在這“失去的三十年”期間，長(zhǎng)時(shí)間的股市熊市帶來權(quán)益投資機(jī)會(huì)的普遍缺失、接近零的利率環(huán)境也帶來債券投資機(jī)會(huì)的普遍缺失，這樣的逆境下，資管行業(yè)難以獲得行業(yè)β的眷顧，那么日本資管行業(yè)在過去三十年如何在逆境中實(shí)現(xiàn)發(fā)展？本文將對(duì)此展開分析。

一、 資管行業(yè)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)共面“失去的三十年”：宏觀經(jīng)濟(jì)方面，日本1990年代經(jīng)歷了從厭惡通脹主動(dòng)刺破泡沫到陷入通縮螺旋的過程。為應(yīng)對(duì)日元升值下的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)壓力，日本企業(yè)開始盡可能壓低員工成本；同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)停滯和不漲薪的情況下，日本政府致力于降低物價(jià)。企業(yè)的控制成本和政府的節(jié)流努力推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)進(jìn)入通縮螺旋。金融體系層面，隨著地價(jià)的下跌和經(jīng)濟(jì)停滯，銀行業(yè)的不良貸款問題不斷加劇，但日本并未及時(shí)對(duì)壞賬問題進(jìn)行處理，從而導(dǎo)致金融環(huán)境有所惡化，反而消耗了更多的公共資金。資本市場(chǎng)層面，隨著資產(chǎn)泡沫的破滅，私人部門進(jìn)入“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的局面，融資需求低迷，金融機(jī)構(gòu)“資產(chǎn)荒”問題顯現(xiàn)，新增貸款和新增債券供給減少。為刺激經(jīng)濟(jì)，日本央行于1995年大幅降息，推動(dòng)銀行存款利率跟隨下調(diào)，從1995年之前的2%時(shí)代進(jìn)入0%時(shí)代。居民資產(chǎn)配置層面，隨著權(quán)益市場(chǎng)的大幅下跌，即便存款利率為0，日本居民的個(gè)人資產(chǎn)配置中仍然以現(xiàn)金為主，并且持續(xù)增配現(xiàn)金，權(quán)益和基金類資產(chǎn)配置量均大幅下滑。

二、 低利率時(shí)代下，日本資管機(jī)構(gòu)的投資策略應(yīng)對(duì)：對(duì)于銀行而言，銀行苦于不良貸款問題，為了維護(hù)凈息差水平，銀行主要采取了增持國(guó)債、拉長(zhǎng)債券久期、擴(kuò)大海外貸款尤其是新興市場(chǎng)的貸款、增加更多非息業(yè)務(wù)收入的方式。對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，保險(xiǎn)公司苦于泡沫時(shí)期負(fù)債端承諾收益過高，資產(chǎn)端投資回報(bào)率大幅下降，有不少規(guī)模不小的保險(xiǎn)公司倒閉。生存下來的保險(xiǎn)公司，除了調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和削減運(yùn)營(yíng)成本以外，在資產(chǎn)的投資端普遍采取了一些調(diào)整：增加外國(guó)證券和股票的配置、對(duì)于日本國(guó)債平均配置期限延長(zhǎng)。對(duì)于公募基金而言，2016年利率降至負(fù)值之后，中長(zhǎng)期國(guó)債基金基本均消亡了，截至2022年末，日本市場(chǎng)上日本公募債券基金僅余MRF基金和少量長(zhǎng)期債券型投資信托。目前，由于債券基金收益接近零，基金公司無法做出差異化特色，因而債券基金的基金管理人僅余七家，頭部三家為券商系基金，旗下的MRF的發(fā)展與其母公司證券賬戶息息相關(guān)。低利率的情況下，基金行業(yè)對(duì)債券的配置也呈現(xiàn)拉長(zhǎng)久期，增配海外債券的特點(diǎn)。對(duì)于養(yǎng)老機(jī)構(gòu)而言，日本養(yǎng)老基金GPIF的投資組合配置呈現(xiàn)出四大趨勢(shì)：一、外國(guó)證券的投資份額大幅增加；二、股票投資占比大幅增加；第三，日本國(guó)債持有量增加使得投資組合的加權(quán)平均到期日增加，也即利率風(fēng)險(xiǎn)增加；四、被動(dòng)投資占比增加?？傮w來看，日本金融機(jī)構(gòu)在低利率時(shí)代的投資策略應(yīng)對(duì)，可以用“LEDP 法則”來概括：即“Long”拉長(zhǎng)久期、“External”投資海外、“Diversified”多元化以及“Passive”（被動(dòng)化）。日本的超長(zhǎng)期限利率期限結(jié)構(gòu)較為陡峭為長(zhǎng)久期騎乘策略帶來可觀收益；為對(duì)抗日元升值而推動(dòng)的對(duì)外開放為投資海外提供了制度環(huán)境；高風(fēng)險(xiǎn)低收益的主動(dòng)基金業(yè)績(jī)使得被動(dòng)投資受到青睞。

三、 資本市場(chǎng)逆境下日本資管機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式創(chuàng)新：為應(yīng)對(duì)低回報(bào)的資本市場(chǎng)逆境，日本資管機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品和服務(wù)上有以下幾類主要?jiǎng)?chuàng)新。一是開發(fā)針對(duì)老年客戶群體的投資產(chǎn)品——每月分紅型基金，該類基金以固定收益的特征受到老年人追捧，老年投資者投資該類基金占比高達(dá)60%左右，同時(shí)該類基金占總體公募基金的比重最高時(shí)曾超過50%。但這類投資基金的投資者對(duì)基金的投資收益普遍存在誤解。二是針對(duì)高凈值客戶推出“管理賬戶”（MA）服務(wù)產(chǎn)品，這類產(chǎn)品面向中高收入者，在政府為鼓勵(lì)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資而推出稅收優(yōu)惠政策的大背景下得到了蓬勃發(fā)展。三是推出投資于高收益資產(chǎn)的基金產(chǎn)品，例如J-REITs。J-REITs使得房地產(chǎn)這種缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)也可以被廣泛地交易，同時(shí)使得普通的小額投資者也能夠參與房地產(chǎn)投資，其具有較高的分紅率和流動(dòng)性使其廣受投資者青睞。此外除了產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新之外，政策層面的支持也對(duì)基金業(yè)務(wù)的發(fā)展產(chǎn)生了難以忽視的推動(dòng)效果。不可忽視的是央行擴(kuò)大ETF購(gòu)買給該行業(yè)帶來的發(fā)展機(jī)遇。2010年以來日本央行在量化寬松政策中大量購(gòu)買ETF和J-REITs，其中央行持有ETF占該類資產(chǎn)總規(guī)模的比重高達(dá)50%以上。

四、“重銷售”、“輕回報(bào)”發(fā)展模式與資本市場(chǎng)低回報(bào)的負(fù)向循環(huán)：從上文梳理來看，低利率時(shí)代資本市場(chǎng)投資者在資產(chǎn)端回報(bào)有限，但產(chǎn)品創(chuàng)新上卻體現(xiàn)了較多的高回報(bào)誤導(dǎo)性；并且日本公募基金持續(xù)新發(fā)主題基金，基金換手率高，基金數(shù)量眾多，平均資產(chǎn)規(guī)模小，長(zhǎng)青基金較少。日本主動(dòng)型公募基金的長(zhǎng)期累計(jì)回報(bào)率遠(yuǎn)低于被動(dòng)基金。重銷售的特點(diǎn)會(huì)導(dǎo)致即便是公募基金這樣的機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)于資本長(zhǎng)期回報(bào)的關(guān)注也是欠缺的。我們認(rèn)為這或進(jìn)一步促進(jìn)了上市公司對(duì)股東回報(bào)的輕視，導(dǎo)致日本上市企業(yè)估值長(zhǎng)期低位，進(jìn)入負(fù)向循環(huán)。近期，日本監(jiān)管機(jī)構(gòu)正致力于改善這一局面，包括對(duì)上市公司提出對(duì)資本匯報(bào)和公司治理的要求，以及引入更多中長(zhǎng)期投資者，提升對(duì)上市公司資本回報(bào)的約束力，目前似乎取得了初步的效果，日本股市今年以來持續(xù)上漲，在全球股市中漲幅領(lǐng)先。未來，隨著資本市場(chǎng)回報(bào)的提升，我們預(yù)計(jì)日本的資管行業(yè)也有望重新倚重投資能力來獲取客戶，重新推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展的正向循環(huán)。

目錄

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引言

一、資管行業(yè)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)共面“失去的三十年”

宏觀層面：主動(dòng)刺破泡沫、陷入通縮螺旋

金融體系層面：監(jiān)管部門在不良貸款問題上以時(shí)間換空間，反而導(dǎo)致了危機(jī)的持續(xù)

資本市場(chǎng)層面：融資需求大幅回落，資本市場(chǎng)“資產(chǎn)荒”問題顯現(xiàn)

居民資產(chǎn)配置層面：現(xiàn)金為王，通過外匯交易、配置外國(guó)債券博收益

二、低利率時(shí)代下，日本資管機(jī)構(gòu)的投資策略應(yīng)對(duì)

銀行：增持國(guó)債、拉長(zhǎng)久期

保險(xiǎn)公司：增持外國(guó)證券、拉長(zhǎng)國(guó)債久期

公募基金：中長(zhǎng)期債基規(guī)模明顯下降，貨幣型基金MRF獨(dú)大

養(yǎng)老機(jī)構(gòu)：大幅增加外國(guó)證券和股票比例，國(guó)債久期拉長(zhǎng)，被動(dòng)投資為主

三、應(yīng)對(duì)低利率時(shí)代的投資“LEDP法則”

拉長(zhǎng)久期：陡峭的超長(zhǎng)期期限結(jié)構(gòu)帶來可觀的騎乘收益

對(duì)外投資：為應(yīng)對(duì)日元升值而推動(dòng)的對(duì)外開放為投資海外提供了制度環(huán)境

被動(dòng)化：高風(fēng)險(xiǎn)低收益的主動(dòng)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)使得被動(dòng)投資受到青睞

四、資本市場(chǎng)逆境下日本資管機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式創(chuàng)新

開發(fā)針對(duì)老年客戶群體的投資產(chǎn)品

針對(duì)高凈值客戶的服務(wù)模式創(chuàng)新

推出高收益基金產(chǎn)品

央行政策助力行業(yè)發(fā)展

五、“重銷售”、“輕回報(bào)”發(fā)展模式與資本市場(chǎng)低回報(bào)的負(fù)向循環(huán)

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正文

引言

近期種種數(shù)據(jù)表明日本似乎終于開始走出過去陷入的“失去的三十年”陷阱。日本“失去的三十年”是怎么失去的，又是如何走出來的，受到市場(chǎng)關(guān)注。在這“失去的三十年”期間，長(zhǎng)時(shí)間的股市熊市帶來權(quán)益投資機(jī)會(huì)的普遍缺失、接近零的利率環(huán)境也帶來債券投資機(jī)會(huì)的普遍缺失，資本市場(chǎng)也不得不與國(guó)民經(jīng)濟(jì)共同面對(duì)“失去的三十年”。一個(gè)國(guó)家資產(chǎn)管理行業(yè)的興衰與經(jīng)濟(jì)大環(huán)境息息相關(guān)，當(dāng)資本回報(bào)下降、利率低迷，這樣的逆境下，資管行業(yè)難以獲得行業(yè)β的眷顧，該如何發(fā)展？日本過去三十年資管行業(yè)的發(fā)展或許能為人們帶來一些思考。當(dāng)前，業(yè)內(nèi)關(guān)于美國(guó)資管行業(yè)尤其是債券市場(chǎng)的研究已經(jīng)十分常見，但對(duì)同為東亞國(guó)家、有著相似的以銀行為主的金融體系的日本，卻研究甚少。本文則試圖梳理日本過去的三十年資管行業(yè)發(fā)展的歷史，以供投資者參考。

一、資管行業(yè)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)共面“失去的三十年”

日本是如何陷入這“失去的三十年”的？我們?cè)噲D找出其中關(guān)鍵的幾個(gè)切面，來刻畫這一問題。

宏觀層面：主動(dòng)刺破泡沫、陷入通縮螺旋

上世紀(jì)八十年代末期，日本股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，從1983年到1989年，股票價(jià)格指數(shù)和土地價(jià)格指數(shù)翻了兩番。為了防止經(jīng)濟(jì)過熱，抑制投機(jī)，日本于1989年開始收緊政策，采取了一些緊縮性政策：1989年5月-1990年8月日本央行加息350bp；1990年3月-1991年12月期間實(shí)施地產(chǎn)貸款總量限制，要求銀行面向地產(chǎn)的貸款同比增長(zhǎng)速度不得高于銀行貸款總量同比的增長(zhǎng)速度，并提高來自土地出售的資本利得稅。這些政策很快推動(dòng)了日本股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)的暴跌，從1989年底到1990年底，股票價(jià)格指數(shù)下跌了三分之一；1991年，土地價(jià)格也開始下降。泡沫終于破滅了。

在經(jīng)歷了80年代的資產(chǎn)價(jià)格泡沫后，民眾和政府在一定程度上對(duì)泡沫感到厭惡，導(dǎo)致在1990年代初股市和土地泡沫破滅之后，政府由于擔(dān)心泡沫重燃，仍然維持偏限制性的政策，直到1991年7月才開始降低政策利率，1992年3月日本政府才打出財(cái)政刺激措施。但貨幣和財(cái)政刺激均沒有扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)增速的下滑，受到股市和地產(chǎn)泡沫破滅和《廣場(chǎng)協(xié)議》等影響，日本的內(nèi)外需雙弱，日本潛在經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?990年的4%附近下滑至1995年的1%附近，CPI也從1990年的3%附近下降至1995年的0%附近。?

1995年左右的日本企業(yè)在國(guó)際上還頗具競(jìng)爭(zhēng)力，但由于日元升值，換算成美元的日企員工薪酬處于世界前列，同時(shí)期其他東亞國(guó)家或地區(qū)的企業(yè)也在開始嶄露頭角，為應(yīng)對(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，日本企業(yè)開始盡可能壓低員工成本。一方面，減少正式員工的錄用，增加非正式員工的錄用，另一方面，實(shí)施早退計(jì)劃和裁員計(jì)劃，鼓勵(lì)年齡較大、績(jī)效較差的員工離職。受國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)沖擊較大行業(yè)控制員工成本的現(xiàn)象尤為顯著，制造業(yè)正式雇傭員工數(shù)量于1992年見頂開始出現(xiàn)快速下滑，1992年-2000年行業(yè)正式員工減少了14%；同時(shí)，日本企業(yè)調(diào)整正式員工的薪酬福利，降低基本工資、引入績(jī)效評(píng)價(jià)體系、削減員工福利待遇，日本企業(yè)人均收入從90年代中期開始觸頂下滑，截至2020年代初，日本員工平均薪酬較90年代中期的高點(diǎn)仍有10%的距離。目前來看，金融保險(xiǎn)業(yè)、制造業(yè)以及基建等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)（采礦業(yè)、建筑業(yè)、電力熱氣和水供應(yīng)業(yè)等）吸納就業(yè)人數(shù)仍然低于2000年；教培業(yè)、醫(yī)療業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)、運(yùn)輸業(yè)、采礦業(yè)等諸多行業(yè)從業(yè)人員人均收入仍低于2000年。

事后來看，壓低員工成本是推動(dòng)日本通縮預(yù)期和通脹長(zhǎng)期停滯不前的重要原因。而在這一點(diǎn)上，日本政府在當(dāng)時(shí)并沒有充分的意識(shí)，甚至于在經(jīng)濟(jì)停滯和不漲薪的情況下，日本政府致力于降低物價(jià)，甚至在1994年5月還曾提出過“實(shí)際收入倍增計(jì)劃”，將下調(diào)物價(jià)作為目標(biāo)，希望在五年內(nèi)將物價(jià)下調(diào)20%-30%。盡管這一計(jì)劃并未得到真正實(shí)施，但反映了日本政府當(dāng)時(shí)普遍的節(jié)流意識(shí)[1]。企業(yè)的降薪和政府的節(jié)流努力推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)進(jìn)入通縮螺旋：降薪裁員的預(yù)期使得消費(fèi)者減少支出，進(jìn)而導(dǎo)致需求不足和產(chǎn)能過剩；產(chǎn)能過剩導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)一步裁員和降薪，再進(jìn)一步導(dǎo)致居民收入減少和債務(wù)增加，從而再度節(jié)衣縮食，經(jīng)濟(jì)停滯和通縮之間陷入了循環(huán)。

金融體系層面：監(jiān)管部門在不良貸款問題上以時(shí)間換空間，反而導(dǎo)致了危機(jī)的持續(xù)

1992-1995年，隨著地價(jià)的下跌和經(jīng)濟(jì)停滯，銀行業(yè)的不良貸款問題不斷加劇，許多建筑類的企業(yè)和地產(chǎn)類企業(yè)陷入了困境，他們的銷售現(xiàn)金流出現(xiàn)很大的問題，導(dǎo)致他們很難及時(shí)償還銀行貸款。其他企業(yè)的存量貸款又因?yàn)榈盅何飪r(jià)值下降（通常以持有的土地和房產(chǎn)抵押）而出現(xiàn)不足值的問題。此時(shí)，銀行不愿意披露他們的貸款中有多少不良貸款，盡可能的借債給這些公司來借新還舊或展期。在“主銀行”制度下[2]，銀行和企業(yè)深度綁定，銀行對(duì)“僵尸企業(yè)”的持續(xù)的融資支持使得這類企業(yè)繼續(xù)運(yùn)行，進(jìn)而產(chǎn)生更多的不良貸款。

1993年3月之前，銀行沒有披露任何不良貸款的數(shù)據(jù)。后來部分大銀行以非常寬松的標(biāo)準(zhǔn)披露了不良貸款。直到1998年3月重大的金融危機(jī)過去之后，所有銀行才開始按照統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)披露貸款，此時(shí)的不良包括重組的問題債務(wù)，因此才能從賬面上看到更多的不良。然而，此時(shí)日本銀行仍然能夠通過向借款人提供更多貸款（被稱為“常青”延期貸款）來掩蓋不良，這一行為并未及時(shí)被制止。同時(shí)，日本政府在1997年撥出10萬億日元用于銀行業(yè)危機(jī)問題，并同時(shí)批準(zhǔn)了兩項(xiàng)會(huì)計(jì)改革來允許銀行粉飾其公開的財(cái)務(wù)報(bào)表（銀行被允許以市值或賬面價(jià)值來對(duì)其持有的房地產(chǎn)和股票進(jìn)行估值，而當(dāng)時(shí)幾乎所有銀行的房地產(chǎn)都是以歷史收購(gòu)價(jià)記賬的，因此調(diào)整成市值計(jì)價(jià)能夸大其資產(chǎn)價(jià)值）[3]。

日本監(jiān)管部門以地價(jià)上漲緩慢消化銀行不良而不是立即處理不良并展開救助，雖然有其擔(dān)憂道德風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)制度不完善的原因，但也有政府低估了不良債權(quán)問題的嚴(yán)重程度和對(duì)未來地價(jià)上漲的預(yù)期過高的原因[4]。日本政府處理不良貸款的過程持續(xù)了十年以上，直到2000年之后才基本完成。這一過程消耗了大量的公共資金?；仡櫲毡咎幚聿涣紓鶆?wù)的經(jīng)驗(yàn)，許多日本專家學(xué)者認(rèn)為[5]，日本政府在處理不良債務(wù)問題上過于謹(jǐn)慎和遲緩，沒有采取果斷的措施，導(dǎo)致了金融危機(jī)的持續(xù)，導(dǎo)致不良債務(wù)問題的反復(fù)發(fā)生和擴(kuò)大，浪費(fèi)了更多的公共資金。

資本市場(chǎng)層面：融資需求大幅回落，資本市場(chǎng)“資產(chǎn)荒”問題顯現(xiàn)

隨著資產(chǎn)泡沫的破滅和私人部門資產(chǎn)的縮水，私人部門進(jìn)入“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的局面，目標(biāo)從此前的“利潤(rùn)最大化”轉(zhuǎn)為“債務(wù)最小化”，日本的“社融”從90年代起快速下滑，實(shí)體部門的凈借款新增額自1994年起轉(zhuǎn)負(fù)。

融資需求的大幅下滑使得資本市場(chǎng)上的資產(chǎn)供給大幅減少，不僅銀行貸款萎縮，債券市場(chǎng)上實(shí)體部門債券資產(chǎn)供給也在減少，日本債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)越發(fā)單一；即便利率自1995年期基本降至0附近，融資需求依然很少，日本債券市場(chǎng)呈現(xiàn)國(guó)債單一品種獨(dú)大的局面，日本金融機(jī)構(gòu)“資產(chǎn)荒”問題顯現(xiàn)。

在經(jīng)濟(jì)停滯和不良債權(quán)的壓力下，日本央行在1995年4月將維持了兩年的官方貼現(xiàn)率由1.75%降低到1%，同年9月又進(jìn)一步將其降低到0.5%。由于1994年存款利率放松管制已經(jīng)完成，日本國(guó)內(nèi)的銀行便把銀行存款利率也大幅下調(diào)，1995年4月，日本銀行平均新發(fā)生存款利率從此前的2%左右大幅下調(diào)至1.4%左右，之后連續(xù)下調(diào)，至1995年9月下調(diào)至0.5%附近。自此，日本銀行存款利率也進(jìn)入“0時(shí)代”，日本居民也同樣開始面臨“資產(chǎn)荒”的局面。

居民資產(chǎn)配置層面：現(xiàn)金為王，通過外匯交易、配置外國(guó)債券博收益

投資機(jī)會(huì)貧乏的資本市場(chǎng)導(dǎo)致日本居民在資產(chǎn)配置呈現(xiàn)如下幾個(gè)特點(diǎn)：現(xiàn)金為王，偏好投資外匯或外國(guó)債券。

1）現(xiàn)金為王

自1990年起，隨著權(quán)益市場(chǎng)的大幅下跌，日本居民的個(gè)人資產(chǎn)配置中證券資產(chǎn)大幅下降，現(xiàn)金和保險(xiǎn)則大幅增加。截至2023年3月，日本家庭的資產(chǎn)配置中仍然有54%為現(xiàn)金，26%為保險(xiǎn)及養(yǎng)老金，只有15%是股票和基金。

2）偏好外匯交易

對(duì)日本家庭來說，在缺乏投資機(jī)會(huì)的三十年間，一種流行的投資方法是外匯保證金交易。日本家庭對(duì)外匯市場(chǎng)的參與度在國(guó)際市場(chǎng)上頗為著名，使得外界以“渡邊太太”來形容這一群人。有意思的是，雖然被稱為“渡邊太太”，但近年日本央行的調(diào)查顯示，這群參與外匯交易的散戶主要為30-50歲的男性，他們正處于積累資產(chǎn)的階段。這種投資策略是在外匯經(jīng)紀(jì)商處借入資金杠桿操作持有相對(duì)于日元的外匯多頭或空頭頭寸，借入的資金來自保證金信貸。日本散戶投資者采用多種不同的投資策略，但總體而言，散戶投資者一直高度偏向于做空日元（所謂的Carrytrade）。交易行為上，平時(shí)日本外匯市場(chǎng)參與者傾向于逆向操作，往往在日元升值時(shí)賣出日元，在日元開始貶值時(shí)買入日元，這種操作有利于平抑日元的價(jià)格波動(dòng)。但在市場(chǎng)波動(dòng)比較大的時(shí)候，趨勢(shì)跟蹤策略的投資者增多，此時(shí)也會(huì)放大波動(dòng)。

在過去三十年里，日本外匯市場(chǎng)中散戶的交易規(guī)模顯著擴(kuò)大，在2015年達(dá)到頂峰，后續(xù)稍有回落。日本散戶交易量約占日元總交易量的20-30%[6]。除了這些投資者追求收益率的行為外，電子交易技術(shù)進(jìn)步和2005年開始的監(jiān)管改革等結(jié)構(gòu)性因素也促進(jìn)了零售外匯交易的增長(zhǎng)。日本散戶交易給金融穩(wěn)定帶來的最大風(fēng)險(xiǎn)在于，散戶投資者往往遵循類似的策略，而且由于他們的高杠桿率，當(dāng)價(jià)格對(duì)他們不利時(shí)，他們可能會(huì)被迫砍倉(cāng)，從而加劇市場(chǎng)動(dòng)蕩。在2008年9月雷曼危機(jī)、2010年5月美國(guó)股市“閃崩”期間、2011年日本“3·11大地震”之后幾天等數(shù)次外部事件沖擊下，散戶去杠桿就明顯影響了日元走勢(shì)。

3）投資外幣債券

Uridashi債券是在日本發(fā)行的以外幣計(jì)價(jià)的債券，通常以高收益貨幣計(jì)價(jià)，專門面向日本散戶投資者銷售。Uridashi債券幾乎都是簡(jiǎn)單的固定利率票息債券，期限通常在3到5年之間。這些債券絕大多數(shù)由投資級(jí)發(fā)行人發(fā)行，包括大型全球性銀行、超國(guó)家主權(quán)機(jī)構(gòu)和公共部門的金融機(jī)構(gòu)（如世界銀行、亞洲開發(fā)銀行和進(jìn)出口銀行等），以及少數(shù)大型工業(yè)企業(yè)。投資者一般都是年長(zhǎng)的買入并持有型投資者，他們既希望獲得安全穩(wěn)定的收入現(xiàn)金流，又希望在低迷的市場(chǎng)環(huán)境中最大限度地挖掘收益潛力。因此，Uridashi債券的二級(jí)市場(chǎng)交易非常有限，流動(dòng)性普遍較低。Uridashi債券提供了對(duì)多種貨幣的風(fēng)險(xiǎn)敞口，其中最受歡迎的是利率相對(duì)較高的貨幣，如澳大利亞和新西蘭元、巴西雷亞爾和土耳其里拉。

對(duì)發(fā)行人而言，Uridashi是一種融資工具，通過所選外幣面值為投資者提供較高的外幣收益率，同時(shí)通過使用外匯掉期和/或遠(yuǎn)期套期保值利用日本的低融資成本。從投資者的角度來看，由于幾乎所有發(fā)行人都具有投資級(jí)信用質(zhì)量，因此信用風(fēng)險(xiǎn)有限。實(shí)際上，投資者更大程度上是在追求外匯風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫@些投資者希望獲得更高的收益，但如果需要控制外匯風(fēng)險(xiǎn)，可以通過零售外匯交易來對(duì)沖這部分風(fēng)險(xiǎn)。?

二、低利率時(shí)代下，日本資管機(jī)構(gòu)的投資策略應(yīng)對(duì)

在一個(gè)股市低迷，債券利率處于低位的環(huán)境中，資本市場(chǎng)缺乏貝塔機(jī)會(huì)，資管機(jī)構(gòu)的投資回報(bào)很難有起色。在這“失去的三十年”中，日本資管機(jī)構(gòu)，尤其是債券市場(chǎng)參與者，是采用何種投資策略來應(yīng)對(duì)的，其中有何成功經(jīng)驗(yàn)？本章我們?cè)噲D梳理日本債券市場(chǎng)的主要參與機(jī)構(gòu)（包括銀行、保險(xiǎn)、公募基金、養(yǎng)老金）在資本市場(chǎng)逆境中投資策略的變化，以供投資者參考。

銀行：增持國(guó)債、拉長(zhǎng)久期

很大一部分時(shí)間里，日本銀行都在與巨額的不良貸款作斗爭(zhēng)，尤其90年代末期不良開始賬面化之后，披露的每年的不良貸款占銀行總資產(chǎn)高的時(shí)候在8%以上。這些不良貸款多數(shù)是源于泡沫時(shí)期（20世紀(jì)80年代末）的貸款，日本銀行當(dāng)年采用時(shí)間換空間的方法，對(duì)這些貸款的減記速度較慢，而后又由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境持續(xù)疲軟而產(chǎn)生了更多的不良貸款。

面對(duì)高額的不良貸款和疲弱的貸款需求，日本銀行為了努力阻止盈利下滑過快、維護(hù)凈息差水平，主要采取了以下幾種方法：

1) 資產(chǎn)從傳統(tǒng)的貸款更多轉(zhuǎn)向投資證券，尤其是日本國(guó)債，這反映了銀行貸款標(biāo)準(zhǔn)的收緊（這與風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低是一致的）以及日本金融危機(jī)后貸款需求的低迷。從1993年到2012年，日本銀行持有的日本國(guó)債從約占總資產(chǎn)的4%增加到巔峰時(shí)期接近20%，而同期貸款則從62%下降到約49%。

2) 持有更長(zhǎng)久期的債券。日本超長(zhǎng)期限的國(guó)債利率仍始終維持正值，這使得日本銀行通過持有長(zhǎng)期限國(guó)債仍能取得正收益。

3) 擴(kuò)大海外貸款，尤其是對(duì)亞洲新興市場(chǎng)的貸款；日本銀行在海外尋找有利可圖的貸款機(jī)會(huì)，以應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)的低利率環(huán)境。以三菱日聯(lián)銀行為例，其國(guó)內(nèi)外貸款的比例為17：14，國(guó)外貸款規(guī)模已經(jīng)接近國(guó)內(nèi)貸款。然而，由于與當(dāng)?shù)劂y行的競(jìng)爭(zhēng)以及海外融資成本較高，海外貸款的凈利息收益率并沒有比國(guó)內(nèi)凈利息收益率看起來高這么多，2023財(cái)年，三菱日聯(lián)銀行國(guó)內(nèi)貸款平均收益為1.1%，國(guó)內(nèi)存款平均成本為0.57%，息差為0.53%；國(guó)外貸款平均收益為3.91%，國(guó)外存款平均成本高達(dá)3.14%，息差為0.77%。

4) 增加更多的非息收入業(yè)務(wù)；如手續(xù)費(fèi)和傭金以及交易。自2000年以來，日本銀行一直試圖通過投資銀行和資本市場(chǎng)活動(dòng)產(chǎn)生的手續(xù)費(fèi)和傭金收入來補(bǔ)充不斷下降的凈利息收入，以三菱日聯(lián)為例，手續(xù)費(fèi)和傭金收入占凈利息收入的比例從1992年近22%增長(zhǎng)到2022年的53%。

保險(xiǎn)公司：增持外國(guó)證券、拉長(zhǎng)國(guó)債久期

從1995年開始，日本就利率開始進(jìn)入一個(gè)非常低的水平，持續(xù)的低利率威脅著日本保險(xiǎn)業(yè)的生存能力，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司在上世紀(jì)八十年代泡沫時(shí)期出售的保險(xiǎn)向投保人承諾的都是比較高的收益?；趯?duì)預(yù)期投資回報(bào)率過于樂觀的評(píng)估，20世紀(jì)90年代初，保險(xiǎn)公司銷售的終身年金承諾回報(bào)率超過5%。隨著日本的長(zhǎng)期收益率在1997年底降至2%以下，以及日本股市在2000年左右的大幅下跌，壽險(xiǎn)公司因向投保人提供的利率超過保險(xiǎn)公司的投資收益而蒙受損失。1997年至2001年間，日本有七家中型人壽保險(xiǎn)公司倒閉，這些公司倒閉的原因就是在日本國(guó)債和日本股票上進(jìn)行了大量投資。這些倒閉的保險(xiǎn)公司通過正式的破產(chǎn)程序進(jìn)行了重組，并被外國(guó)公司和國(guó)內(nèi)公司收購(gòu)，并將其承諾利率降至1%至2%左右。這些倒閉保險(xiǎn)公司的損失的主要部分是由投保人以降低承諾收益率的形式承擔(dān)的。2003年，日本股市強(qiáng)勁反彈，這改善了其余日本保險(xiǎn)公司的償付能力，有助于防止進(jìn)一步的破產(chǎn)。近年來，人壽保險(xiǎn)公司的狀況進(jìn)一步改善，自2001年以來，只有一家保險(xiǎn)公司倒閉（該公司在證券化產(chǎn)品方面的投資存在問題）。?

一般來說，在低利率時(shí)期生存下來的日本壽險(xiǎn)公司除了調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和削減運(yùn)營(yíng)成本以外，在資產(chǎn)的投資端普遍采取了一些調(diào)整：增加外國(guó)證券和股票的配置、對(duì)于日本國(guó)債平均配置期限延長(zhǎng)。從資產(chǎn)運(yùn)用大類來看，整體保險(xiǎn)公司從2009年開始債券配置占比大幅上升，自2012年之后對(duì)對(duì)國(guó)內(nèi)政府債券的持有比例出現(xiàn)下降，對(duì)于國(guó)外債券的配置占比仍在持續(xù)提升?？梢钥吹剑瑥拇箢悂砜?，保險(xiǎn)公司對(duì)抵抗國(guó)內(nèi)低利率的最主要方法是增配海外證券，海外證券從2011年起為日本壽險(xiǎn)公司提供遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)證券和貸款的收益。除了增配海外證券的方法之外，拉長(zhǎng)配置的債券久期也是另一種應(yīng)對(duì)低利率、增厚收益的方法。以日本住友人壽的資產(chǎn)配置久期情況來看，除了對(duì)日本國(guó)債沒有拉長(zhǎng)久期以外（日本國(guó)債10年期利率自2016年起基本就已經(jīng)在0附近了），住友人壽對(duì)于正收益率的公司債券和海外債券都在拉長(zhǎng)久期，截至2021年，日本住友人壽投資的公司債中近70%在10年以上，投資的海外債券中40%左右期限在10年以上，較有數(shù)據(jù)的早年（2011年）分別提升了約30個(gè)百分點(diǎn)和約15個(gè)百分點(diǎn)。

公募基金：中長(zhǎng)期債基規(guī)模明顯下降，貨幣型基金MRF獨(dú)大

投資信托基金（或“投信”基金）是日本的公募基金。投資信托基金的總資產(chǎn)約合1.4萬億元人民幣左右（截至2022年數(shù)據(jù)），占GDP的28%，而美國(guó)這一數(shù)字高達(dá)114%（均為2022年數(shù)據(jù)）。隨著日本資本市場(chǎng)回報(bào)率的下降，為了追求更高回報(bào)，其風(fēng)險(xiǎn)和復(fù)雜性日益增加，但法律仍然禁止投資信托基金使用杠桿[7]。

在20世紀(jì)80年代和90年代的大部分時(shí)間里，投資信托基金的資金在不同資產(chǎn)類別之間的流動(dòng)具有相當(dāng)強(qiáng)的周期性，主要受股票和國(guó)內(nèi)固定收益證券相對(duì)回報(bào)的驅(qū)動(dòng)。此外，政策因素對(duì)整體行業(yè)格局也有著關(guān)鍵的影響，央行入場(chǎng)申購(gòu)股票型ETF大幅推動(dòng)了股票公募基金規(guī)模的擴(kuò)容。1982年，日本的公募債券信托規(guī)模首次超過公募股票信托規(guī)模，之后隨著股市的上漲，股票基金規(guī)?？焖贁U(kuò)張；1990年股票泡沫破滅之后，利率大幅下行，股票基金規(guī)模大幅縮水，債券基金規(guī)模明顯擴(kuò)張，此時(shí)投資信托基金基本以債券類基金為主。然而自2002年開始，安然事件發(fā)生，使得投資于安然公司的債券大幅貶值，疊加資本流出，日本債券基金規(guī)模大幅縮減；2012年后債券基金保持平穩(wěn)發(fā)展態(tài)勢(shì)。?

日本公募債券信托主要由長(zhǎng)期債券型信托、中期國(guó)債基金、國(guó)內(nèi)外債券基金、MMF（貨幣管理基金）、MRF（貨幣儲(chǔ)備基金，用于在證券賬戶中留存資金的投資）等細(xì)分品種構(gòu)成。日本債券投資信托于1961年推出，最早推出的類型叫做長(zhǎng)期債券投資信托，是一種類似存款的產(chǎn)品，主要投資新發(fā)行的公司債券，并且以理論價(jià)格估值，因此可以顯示預(yù)期的收益率，這種產(chǎn)品可以被視為降流動(dòng)性差的信用債轉(zhuǎn)換為無贖回權(quán)的儲(chǔ)蓄產(chǎn)品的形式，直到2000年左右，這種產(chǎn)品一直是公募債券信托的主流。從2001年開始，信用債完全按照市值計(jì)價(jià)，因此這類產(chǎn)品不能再公布預(yù)期收益率，產(chǎn)品的吸引力隨之減弱。1980年成立的中期政府債券基金旨在將美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金引入日本。然而，該基金是在銀行的強(qiáng)烈反對(duì)下，以"幫助贖回中期政府債券"為由推出的（最初的投資限制是至少50%的凈資產(chǎn)投資于中期政府債券，贖回限制是自購(gòu)買之時(shí)起一個(gè)月內(nèi)不得取消）。2001年3月之前，該基金顯示的是與長(zhǎng)期債券投資信托基金類似的預(yù)期收益率，但從2001年4月起，該基金轉(zhuǎn)為基于業(yè)績(jī)的分配模式，即根據(jù)實(shí)際業(yè)績(jī)分配收益。1984年起，海外利率高企，利用海外高利率的優(yōu)勢(shì)，日本成立了國(guó)內(nèi)外債券基金（包含月50%的國(guó)外債券的產(chǎn)品）。隨后，1992年成立了貨幣管理基金（MMF）。該基金與美國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金幾乎相同，但與美國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金不同的是，其名稱由貨幣市場(chǎng)基金改為貨幣管理基金（Money Management Fund），并且在購(gòu)買后一個(gè)月內(nèi)取消時(shí)，每10000日元本金扣除10日元的保留信托資產(chǎn)金額（這不是分銷商等收取的傭金，而是為其余受益人的利益而納入信托資產(chǎn)的資金）。另外，2001年受安然事件的影響，日興資產(chǎn)等5支MMF基金虧損。對(duì)此，投資信托協(xié)會(huì)決定改善MMF的制度，對(duì)投資范圍和銷售對(duì)象進(jìn)行了更嚴(yán)格的限制（投資范圍：組合資產(chǎn)限制在剩余1年以內(nèi)，并引入信用等級(jí)條件；銷售方面：徹底實(shí)行以個(gè)人為中心的募集等）。1997年日本專門為證券賬戶設(shè)立了貨幣儲(chǔ)備基金（MRF，Money Reserve Fund），它主要投資于短期、低風(fēng)險(xiǎn)的證券，如政府債券和國(guó)庫(kù)券，組合平均剩余期限在90天以下?？v觀日本債券基金的發(fā)展歷程，日本債券基金在2000年以前是作為類存款的預(yù)期收益型產(chǎn)品存在的，利用的是理論估值，而自2001年開始轉(zhuǎn)為市場(chǎng)估值以來，日本債券基金轉(zhuǎn)換為與全球其他地區(qū)相同的投資產(chǎn)品，因此，在2001年以來的超低利率環(huán)境下，日本債券基金的發(fā)展尤為困難，主要是以“按月分配型”產(chǎn)品吸引老年投資者和投資外匯提升收益兩種方式來逆境求存。2016年利率降至負(fù)值之后，中長(zhǎng)期國(guó)債基金基本均消亡了，截至2022年末，日本市場(chǎng)上僅余少量長(zhǎng)期債券型投資信托及MRF兩類基金。目前，由于債券基金收益接近零，基金公司無法做出差異化特色，因而債券基金的基金管理人僅余七家，頭部三家為券商系基金，旗下的MRF的發(fā)展與其母公司證券賬戶息息相關(guān)（MRF主要是用證券賬戶中的資金來投資）。

在這過去的三十年中，持續(xù)的低利率和人口的老齡化推動(dòng)了投資者對(duì)投資信托的需求。從投資者結(jié)構(gòu)來看，日本投資信托以個(gè)人投資者持有為主，即便是債券型投資信托，在2016年之前個(gè)人投資者持有占比也較高，其中中期國(guó)債基金個(gè)人持有占比為40%左右，貨幣基金中個(gè)人投資者持有占比達(dá)70%左右。從結(jié)構(gòu)來看，日本老年人對(duì)投資信托的偏好顯著高于年輕人，60歲以上的男性老人中有高達(dá)16%的比例持有投資信托，而20-39歲的年輕人中只有10%；對(duì)于女性，這一比例分別為9%和6%；因此，大多數(shù)投資信托由60歲及以上的投資者持有，這其中很重要的原因是老年投資者剩余儲(chǔ)蓄較多。由于存款等現(xiàn)金資產(chǎn)的低收益，投資者希望承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，散戶投資者希望從國(guó)內(nèi)債券轉(zhuǎn)向股票、國(guó)外資產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因此對(duì)外投資信托的發(fā)行持續(xù)增加，同時(shí)，國(guó)內(nèi)投資信托配置的債券久期也在增加。事實(shí)上，為了進(jìn)一步增加收益，許多信托投資外幣計(jì)價(jià)的債券資產(chǎn)，這種基金將高收益的外國(guó)貨幣外匯套利策略結(jié)合進(jìn)來。

養(yǎng)老機(jī)構(gòu)：大幅增加外國(guó)證券和股票比例，國(guó)債久期拉長(zhǎng)，被動(dòng)投資為主

日本的低利率環(huán)境迫使日本的養(yǎng)老金投資的大量的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這樣的轉(zhuǎn)變?cè)谌蚪?jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的時(shí)期被證明是正確的。但在部分年份，例如2008年的金融危機(jī)時(shí)期，當(dāng)危機(jī)爆發(fā)，也會(huì)使得基金回報(bào)率降至負(fù)值?？傮w而言，從長(zhǎng)期來看，自2001年至今，日本GPIF的長(zhǎng)期回報(bào)率還是不錯(cuò)的，為3.6%，其中，國(guó)外股票收益率年化為7.2%，國(guó)外債券收益率年化為4.4%，均提升了日本GPIF的總體收益。

總體而言，日本養(yǎng)老基金GPIF的投資組合配置呈現(xiàn)出四大趨勢(shì)：一、外國(guó)證券的投資份額大幅增加，二、股票投資占比大幅增加。第三，日本國(guó)債持有量增加使得投資組合的加權(quán)平均到期日增加，也即利率風(fēng)險(xiǎn)增加。四、被動(dòng)投資占比增加。截至2022年末，GPIF的資產(chǎn)配置中，國(guó)內(nèi)債券、國(guó)內(nèi)股票、國(guó)外債券、國(guó)外股票的占比基本均在四分之一左右，分布非常平均。被動(dòng)投資占總投資比重高達(dá)83%，其中股票型投資中被動(dòng)占比均超過93%，債券中，國(guó)外債券被動(dòng)投資占比也高達(dá)86%，國(guó)內(nèi)債券投資中被動(dòng)占比相對(duì)較低一些，但也有58%。

21世紀(jì)以來，日本養(yǎng)老金部門的總資產(chǎn)增長(zhǎng)基本停滯，主要是因?yàn)槿丝诶淆g化導(dǎo)致繳費(fèi)增長(zhǎng)緩慢，這就迫使養(yǎng)老金部門需要更多向投資要收益，因此養(yǎng)老金部門的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步提升。

三、應(yīng)對(duì)低利率時(shí)代的投資“LEDP法則”

綜上來看，日本金融機(jī)構(gòu)在低利率時(shí)代的投資策略應(yīng)對(duì)，可以用“LED 法則”來概括：即“L”——“Long”（拉長(zhǎng)久期）、“E”——“External”（投資海外）、“D”——“Diversified”（多元化）以及“Passive”（被動(dòng)化）。

拉長(zhǎng)久期：陡峭的超長(zhǎng)期期限結(jié)構(gòu)帶來可觀的騎乘收益

對(duì)于專注于國(guó)內(nèi)債券投資的投資者而言，這個(gè)“LED”法則中，可以學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)的主要在“Long”上?？梢钥吹?，雖然日本低利率已經(jīng)持續(xù)多年且實(shí)施YCC政策，這意味著日本10年以內(nèi)收益率曲線已經(jīng)全面位于低位，曲線處于極度平坦化的狀態(tài)。但即便這樣，我們看到，對(duì)于超長(zhǎng)期的日本國(guó)債而言，期限利差仍然非常可觀，10年以上的期限利差在國(guó)際上橫向比較來看的話都是非常高的，并且歷史上日本國(guó)債超長(zhǎng)期利差也持續(xù)位于高位。這就給日本的債券投資機(jī)構(gòu)帶來一個(gè)非常簡(jiǎn)單的賺錢策略：拉長(zhǎng)久期吃騎乘收益，比如15Y-10Y。這就是為什么日本投資機(jī)構(gòu)在低利率時(shí)代，寧可繼續(xù)增持日本政府債券、減少對(duì)企業(yè)信貸的風(fēng)險(xiǎn)敞口，因?yàn)槌L(zhǎng)期限利率債提供的騎乘收益性價(jià)比要遠(yuǎn)好于承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)帶來的票息增厚，而且日本的公司債券收益率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在國(guó)際上來看也較低。

對(duì)外投資：為應(yīng)對(duì)日元升值而推動(dòng)的對(duì)外開放為投資海外提供了制度環(huán)境

日本金融機(jī)構(gòu)之所以能夠大規(guī)模投資于海外資產(chǎn)，重要原因之一在于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)海外金融投資不設(shè)限制。事實(shí)上，日本對(duì)外證券投資的開放并非一蹴而就，而是一個(gè)漸進(jìn)的過程，其中不乏曲折之處。

早期日本對(duì)外投資是完全禁止的。第二次世界大戰(zhàn)后，日本設(shè)置了《外匯和外貿(mào)管理法》等法律規(guī)章，嚴(yán)格控制外匯和資本的流動(dòng)，并完全禁止對(duì)外證券投資。1964年，在日本加入OECD的談判中，OECD要求日本放寬對(duì)海外金融投資的限制，不過這一要求并不強(qiáng)烈，日本出于外匯儲(chǔ)備不足、擔(dān)心國(guó)際收支惡化等擔(dān)憂予以了拒絕。此后，美國(guó)和其他主要國(guó)家并沒有直接要求日本放開證券對(duì)外投資，美國(guó)對(duì)日本的要求基本上集中在糾正日元貶值和開放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上。

1970年代前后，為應(yīng)對(duì)日元升值和短期資本流入的壓力，日本開始放松對(duì)外證券投資的限制。隨后的一系列放松管制措施也基本上是為了組織日元升值和短期資本流入。1968年左右，隨著經(jīng)常賬戶和資本賬戶的改善，日本外匯儲(chǔ)備明顯增增加，此外，在經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間貿(mào)易順差后，聯(lián)邦德國(guó)在1969年對(duì)貨幣進(jìn)行重估，允許馬克升值以應(yīng)對(duì)“輸入型通脹”，日元升值的預(yù)期也隨之走高，海外短期資本流入量增加。1970年，由于海外利率急劇下降，短期資金流入快速增加。作為應(yīng)對(duì)，為了避免日元升值帶來出口產(chǎn)業(yè)受損的風(fēng)險(xiǎn)，日本在加強(qiáng)資本流入限制的同時(shí)，日本開放對(duì)外證券投資的進(jìn)程拉開了帷幕。1970年，日本開始允許基金管理公司投資于外國(guó)證券[8]，不過需滿足若干條件，例如取得大藏大臣的許可、投資場(chǎng)所僅限于OECD成員國(guó)的證交所、投資余額不得超過1億日元、占基金資產(chǎn)的比重不得超過30%等。同年，非居民獲準(zhǔn)發(fā)行以日元計(jì)價(jià)的外國(guó)債券，首支債券由亞洲開發(fā)銀行發(fā)行。1971年，日本繼續(xù)放開了保險(xiǎn)公司對(duì)OECD國(guó)家股債的投資，額度不得超過1億日元，不得超過總資產(chǎn)的10%，并將基金的外國(guó)證券投資占資產(chǎn)的比重提升至50%。同年，歐洲貨幣再次發(fā)生動(dòng)蕩，短期資本再度大規(guī)模流入，疊加尼克松沖擊引發(fā)的國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩[9]，促使日本進(jìn)一步放開對(duì)外證券投資，取消了基金公司和保險(xiǎn)公司對(duì)外國(guó)金融資產(chǎn)的投資余額限制（仍有比例限制）。同時(shí)允許證券公司投資于外國(guó)證券投資，對(duì)普通投資者對(duì)外證券投資提供了便利。當(dāng)年12月，日本根據(jù)《史密森協(xié)定》放寬資本流入限制，而隨著短期資本的大量流入，日本進(jìn)一步強(qiáng)化資本流入限制和放松資本流出的限制以對(duì)沖影響，于次年允許信托銀行投資海外股債，場(chǎng)外證券亦被納入投資范圍，同時(shí)也取消了投資者對(duì)國(guó)外基金的投資限制。

然而，開放進(jìn)程并非一帆風(fēng)順，日元走軟和資本外流壓力較大的時(shí)候日本也曾重新加強(qiáng)對(duì)證券對(duì)外投資的限制。1973年，第一次石油危機(jī)爆發(fā)，引發(fā)嚴(yán)重的通貨膨脹，國(guó)際收支顯著惡化，為了避免日元大幅貶值，日本對(duì)海外短期證券的投資限制有所收緊。不過整體來看，開放進(jìn)程仍在繼續(xù)，同年，6只外國(guó)證券在日本上市，且投資場(chǎng)所名單也新增了惠靈頓、馬德里和蒙特利爾的交易所。1976至1977年，國(guó)際收支明顯改善，日本隨即放寬了面向機(jī)構(gòu)投資者的非上市外國(guó)證券交易，并進(jìn)一步將中國(guó)香港、吉隆坡、新加坡、馬尼拉等多家交易所納入投資場(chǎng)所名單。但隨著1979年第二次石油危機(jī)發(fā)生，日本出現(xiàn)了國(guó)際收支陷入大額赤字、通貨膨脹和日元貶值的三重壓力，對(duì)外金融投資開放進(jìn)度有所回撤，例如收緊了銀行海外貸款的額度，同時(shí)要求證券公司和銀行逐季報(bào)告短期證券購(gòu)買情況，并提供行政指導(dǎo)。整體而言，1970年代，促進(jìn)資本流出和促進(jìn)資本流入的需求交替出現(xiàn)。在此背景下，1980年，日本修訂了《外匯和外貿(mào)法》，將對(duì)外證券投資的制度從原則上禁止改為原則上自由，不過對(duì)“外國(guó)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重”等比例方面的限制仍然有所保留。1985年《廣場(chǎng)協(xié)議》簽訂后，日本經(jīng)常賬戶盈余激增，日元大幅升值，作為應(yīng)對(duì)，許多剩余的對(duì)外投資限制被分階段放寬或廢除，1986年2~9月，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的限制大部分被放寬甚至取消，日本的對(duì)外證券投資從“部分自由化”向“高度自由化”取得了較大進(jìn)展，例如1986年取消了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者外國(guó)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例的限制。

總體來看，日本無論是放松管制還是重新加強(qiáng)管制，都是為了穩(wěn)定匯率而調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)外資本流動(dòng)的閥門。當(dāng)個(gè)資本流入過多，日元匯率面臨升值壓力時(shí)，調(diào)節(jié)閥就會(huì)放松，讓資本流出；反之，當(dāng)資本流出過多，日元匯率面臨貶值壓力時(shí)，調(diào)節(jié)閥就會(huì)關(guān)閉。因此，往往是在本國(guó)貨幣有較大的升值壓力、熱錢流入較多時(shí)期，為應(yīng)對(duì)這些問題帶來的壓力，資本賬戶對(duì)外開放會(huì)有比較大的推進(jìn)。此后，隨著金融自由化程度的不斷加深，日本于1997年再次對(duì)《外匯和外貿(mào)法》進(jìn)行修訂，全面放開了銀行業(yè)、證券業(yè)、信托業(yè)對(duì)國(guó)外投資的限制，日本最終實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目完全可兌換，為投資者大規(guī)模配置海外資產(chǎn)創(chuàng)造了條件。

從日本對(duì)外開放的歷程來看，日本的對(duì)外開放的步驟總體上遵循兩個(gè)原則：

（1）從貿(mào)易自由化開始，其次是資本項(xiàng)目交易自由化，最后是金融自由化。在戰(zhàn)后初期，日本在貿(mào)易項(xiàng)目、資本項(xiàng)目和金融項(xiàng)目三個(gè)領(lǐng)域都有嚴(yán)格的規(guī)定，自由化是按照貿(mào)易項(xiàng)目、資本項(xiàng)目和金融項(xiàng)目自由化的順序進(jìn)行的。日本的資本項(xiàng)目交易的自由化是滯后于貿(mào)易自由化的，并且是比較審慎的，并且在開放的過程中也曾經(jīng)通過頻繁的重新加緊限制來穩(wěn)定資本流動(dòng)。對(duì)于資本項(xiàng)目的開放，日本的態(tài)度是較為謹(jǐn)慎的，亞洲金融危機(jī)以來日本一直主張?jiān)谖C(jī)期間避免倉(cāng)促開放資本交易；而IMF起初認(rèn)為金融部門的脆弱性才是危機(jī)的主要原因，但隨著后來危機(jī)的蔓延，IMF也逐漸開始修正并強(qiáng)調(diào)資本自由化在危機(jī)爆發(fā)中的作用。實(shí)際上，國(guó)際貨幣基金組織協(xié)定條款原則上是禁止成員國(guó)對(duì)貿(mào)易和其他經(jīng)常交易支付實(shí)施限制，但這一限制不適用于以資本流動(dòng)為目的的交易。因此，可以看到，從日本到國(guó)際社會(huì)，對(duì)于資本項(xiàng)目的開放的態(tài)度是較為謹(jǐn)慎的。事實(shí)上，無論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是新興市場(chǎng)國(guó)家，均有許多國(guó)家在一定層面上對(duì)資本項(xiàng)目進(jìn)行管制，以防范跨境資金流動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)IMF公布的2022年《匯率安排與匯兌限制年報(bào)》的分類，跨境證券交易業(yè)務(wù)中具有管制的國(guó)家在100個(gè)左右，占比超60%。無論是從日本還是從其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來看，資本項(xiàng)目尤其是跨境證券交易業(yè)務(wù)的開放均應(yīng)該是審慎的。

（2）資本項(xiàng)目下交易的開放遵循資本流入的交易自由化先行，資本流出交易的自由化較晚的順序。日本政府首先是在1967年6月通過了關(guān)于外來直接投資自由化的決定，1967年-1973年共采取了無論自由化措施，除了四個(gè)行業(yè)外完成了外來直接投資FDI的自由化。對(duì)外直接投資于1969年10月放開，晚于對(duì)內(nèi)直接投資的放開，并與1972年原則上放開。而對(duì)外國(guó)有價(jià)證券的投資的自由化是最遲開放的，1970年首次允許將外國(guó)證券納入共同基金投資標(biāo)的，直到1970年代中期才逐步允許機(jī)構(gòu)投資者和普通投資者投資外國(guó)證券。

被動(dòng)化：高風(fēng)險(xiǎn)低收益的主動(dòng)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)使得被動(dòng)投資受到青睞

日本投資者尤其是GPIF這樣的專業(yè)投資者偏好被動(dòng)投資，無論是對(duì)于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)還是國(guó)外資產(chǎn)，均以被動(dòng)投資為主。從公募基金規(guī)模的情況來看，日本被動(dòng)型基金的規(guī)模近年來增速要遠(yuǎn)快于主動(dòng)型基金。究其原因，我們覺得主要是因?yàn)橐韵聨c(diǎn)：

（1）考慮費(fèi)用之后，日本和海外被動(dòng)型基金的夏普比甚至累計(jì)回報(bào)率較主動(dòng)投資基金更有吸引力。日本金融廳2020年資管行業(yè)報(bào)告顯示[10]，平均而言，從夏普比和長(zhǎng)期累計(jì)回報(bào)率來看，無論是日本還是美國(guó)，被動(dòng)型基金都要好于主動(dòng)型基金。另外，日本金融廳針對(duì)日本八家主要資管公司進(jìn)行了研究也顯示，對(duì)于大部分的資管公司產(chǎn)品，夏普比率都要低于被動(dòng)型基金，無論是對(duì)于國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，股票還是其他類型的基金。

（2）其次，日本資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好比較低，不喜歡回撤，而被動(dòng)型投資的方式往往回撤較小，可以使資金投向更為均衡、多元從而避免大幅波動(dòng)。同時(shí)，對(duì)于部分體量規(guī)模較大的基金例如GPIF等養(yǎng)老型資金而言，被動(dòng)投資的方式可以避免對(duì)市場(chǎng)造成較大的影響，也是更適合的投資方式。央行購(gòu)買ETF提振市場(chǎng)，其背后的思路也體現(xiàn)了這一點(diǎn)。

四、資本市場(chǎng)逆境下日本資管機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式創(chuàng)新

窮則思變，為應(yīng)對(duì)低回報(bào)低貝塔的資本市場(chǎng)逆境，日本資管機(jī)構(gòu)結(jié)合投資者需求，進(jìn)行了諸多產(chǎn)品和服務(wù)上的創(chuàng)新，試圖在市場(chǎng)逆境下獲取收益。

開發(fā)針對(duì)老年客戶群體的投資產(chǎn)品

針對(duì)日本老齡化程度不斷加深的現(xiàn)狀，日本于1997年推出了符合老年人口投資需求的“每月分紅型基金”（毎月分配型投信），該類基金每月向投資者分配金額，具有固定收益的特征，同時(shí)分紅率較高，因此受到老年人的追捧，日本投資信托協(xié)會(huì)2018年以來的《60歲以上基金投資者調(diào)查》[11]結(jié)果顯示，投資于每月或隔月分紅基金的老年投資者占比高達(dá)60%左右。本世紀(jì)以來，每月分紅型基金規(guī)模和占總體基金的比重持續(xù)擴(kuò)大，最高時(shí)曾占公募基金總規(guī)模超過50%。該類基金的大部分資金配置與海外債券中，而2005年后海外股票、不動(dòng)產(chǎn)等方面的投資也有所增加。投資回報(bào)方面，基金的分紅率較高，多在5%以上，并且2005年后隨著高分紅率的海外股票類每月分紅基金、不動(dòng)產(chǎn)類每月分紅基金數(shù)量的增加，整體分紅比率顯著提升至10%以上。

不過值得注意的是，盡管每月分紅基金的回報(bào)率較高，但當(dāng)投資收益低于分紅比率時(shí)，基金的資產(chǎn)凈值也會(huì)隨之下降。例如，2009年后每月分紅基金的總回報(bào)率保持不變，但投資收益有所下降，此時(shí)不得不將自有資產(chǎn)的一部分拿來進(jìn)行分紅，導(dǎo)致基金凈值有所下降。不過，投資信托協(xié)會(huì)的調(diào)查情況來看，投資者對(duì)于該類基金的分紅情況普遍存在誤解：認(rèn)為基金分紅來自于投資收益的投資者占比高達(dá)83.2%，而意識(shí)到“凈資產(chǎn)收益率可能會(huì)因分紅而下降”的投資者僅占17.4%。

鑒于每月分紅型基金的分紅模式可能會(huì)對(duì)凈值產(chǎn)生影響，并且分紅較為頻繁，因此2015年日本金融廳進(jìn)行了干預(yù)，金融機(jī)構(gòu)降低了該類基金的發(fā)行規(guī)模，每月分紅型基金的存量逐漸下降。由2014年的約4.2萬億日元降至2022年的不足2萬億日元，占公募基金比重從46%降至12%，仍占一定比重。

針對(duì)高凈值客戶的服務(wù)模式創(chuàng)新

針對(duì)日本的高凈值客戶，證券公司等金融機(jī)構(gòu)推出了“管理賬戶”（Management Account）的服務(wù)模式，其中以“組合賬戶”（Wrap Accounts）服務(wù)最為重要。所謂組合賬戶服務(wù)，即投資者與金融機(jī)構(gòu)簽訂全權(quán)投資顧問協(xié)議（discretionary investment advisory agreement），授權(quán)金融機(jī)構(gòu)管理投資者的賬戶，根據(jù)賬戶余額收取管理和咨詢等服務(wù)產(chǎn)生的費(fèi)用。組合賬戶的主要類型是“基金組合賬戶”（fund-wrap accounts）和“獨(dú)立管理賬戶”（separately managed accounts，SMAs），前者投資于基金，而后者則根據(jù)投資者的授意投資，資產(chǎn)投向不受限制。

由于該類產(chǎn)品起初主要面向高凈值人群，投資門檻在300至500萬日元左右，但對(duì)于投資選擇廣泛的高凈值投資者而言吸引力并不強(qiáng)，因此產(chǎn)品的規(guī)模并不大。而該類產(chǎn)品自2014年開始規(guī)模出現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，主要是因?yàn)橄铝袔讉€(gè)原因：

1）2014年日本政府為了鼓勵(lì)私人儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資資本，對(duì)管理賬戶和基金組合賬戶推出稅收優(yōu)惠措施[12]。

2）安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)推動(dòng)的量化寬松重新推動(dòng)了投資者投資的熱情。

3）日本金融廳對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行“以客戶為導(dǎo)向”的指導(dǎo)要求，要求證券公司降低對(duì)銷售人員銷售基金的短期激勵(lì)，鼓勵(lì)證券公司的收費(fèi)模式轉(zhuǎn)型，從倚重收取一次性買賣傭金的模式（這種模式下證券公司往往有動(dòng)力鼓勵(lì)客戶輪換基金，導(dǎo)致客戶持有期過短），轉(zhuǎn)變?yōu)楦兄毓芾硪?guī)模的模式（這種模式雙方利益更為一致）[13]。證券公司也希望借助這類賬戶來彌補(bǔ)基金換手率下降帶來的收入下降。

4）降低了投資門檻（100萬日元[14]）。

自此，組合賬戶的規(guī)模開始大幅擴(kuò)張，其中投資于基金的“基金組合賬戶”占絕對(duì)比重。從資產(chǎn)類別來看，其他類基金組合賬戶的占比超過95%，而僅投資于債券的債券型基金組合賬戶以及僅投資于股票的股票型基金賬戶占比較小，反映出該類產(chǎn)品投資的多元化；而從地域側(cè)重來看，基金組合賬戶傾向于在全球?qū)用孢M(jìn)行配置，僅投資于日本國(guó)內(nèi)或僅投資于海外的賬戶占比較小。

推出高收益基金產(chǎn)品

在低利率時(shí)代，資管機(jī)構(gòu)也不斷推出投資于高收益資產(chǎn)的基金產(chǎn)品，J-REITs便是其中一例。2000年，日本修改投資信托法案（Investment Trust Act），將房地產(chǎn)納入了基金的投資范圍[15]，同時(shí)將投資公司（Investment Corporations）納入了投資工具的范圍（Investment Vehicles）；次年，日本房地產(chǎn)投資信托（J-REITs）產(chǎn)品問世，該類產(chǎn)品屬于封閉式基金，但在證券交易所上市，基金投資于房產(chǎn)所賺取的租金或利潤(rùn)將被以股息的形式分配給投資者，該類產(chǎn)品的投資結(jié)構(gòu)使得房地產(chǎn)這種缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)也可以被廣泛地交易，同時(shí)使得普通的小額投資者也能夠參與房地產(chǎn)投資。?

2001年后，J-REITs的資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)張，但2008年受次貸危機(jī)的影響而大幅回調(diào)，而后保持低位，不過隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖、房地產(chǎn)ETF的建立以及日本央行2010年以來在量化寬松政策中對(duì)房地產(chǎn)投資基金的大規(guī)模購(gòu)買，J-REITs的資產(chǎn)規(guī)模再度轉(zhuǎn)入上升期。

事實(shí)上，J-REITs較高的分紅率和流動(dòng)性是其廣受投資者青睞的重要原因。根據(jù)東京證交所數(shù)據(jù)，J-REITs的日均成交量從不足250億日元不斷增加，2019年后常年保持在500億日元以上的水平。此外，從分紅水平來看，J-REITs的年分紅率在創(chuàng)立初期高達(dá)5%至7%，看起來遠(yuǎn)高于1%左右的債券收益率，隨后隨著規(guī)模的擴(kuò)大，分紅率有所下滑，不過仍在4%左右，次貸危機(jī)時(shí)期轉(zhuǎn)為高位波動(dòng)，隨后逐漸回落至4%的水平，分紅率與10年期國(guó)債相比較的話非常高。除了分紅率明顯高以外，由于J-REITs 還可通過從應(yīng)稅收入中扣除分配額來規(guī)避所得稅（只要滿足分紅占可分配收入比重超過90%等條件即可），因此其稅后分紅率亦高于股票的平均分紅率。

除了J-REITs外，日本金融機(jī)構(gòu)還推出了其他提高收益的基金類別，例如（1）2002年推出“核心加債券基金”（core-plus bond funds），主要投資于日本和世界其他國(guó)家的政府和機(jī)構(gòu)債券、公司債券、抵押貸款債券、資產(chǎn)擔(dān)保證券和各種衍生產(chǎn)品，通過積極管理的方式尋求超額收益；（2）前文提及，低利率環(huán)境下，日本基金更多地轉(zhuǎn)向了海外投資，不過在次貸危機(jī)后，原本收益較高的工業(yè)國(guó)主權(quán)債的收益率也開始轉(zhuǎn)為下行，此時(shí)投資者更多地轉(zhuǎn)向了高收益的外國(guó)信貸、新興市場(chǎng)主權(quán)債和地產(chǎn)投資基金，在此背景下，2009年左右，將海外資產(chǎn)投資和高收益外匯投資結(jié)合的“外匯疊加基金”（FX Overlay funds）應(yīng)運(yùn)而生，并且資產(chǎn)不斷擴(kuò)大，且以收益較高的巴西雷亞爾為主[16]。

央行政策助力行業(yè)發(fā)展?

除了產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新外，政策層面的支持也對(duì)基金業(yè)務(wù)的發(fā)展產(chǎn)生了難以忽視的推動(dòng)效果。不可忽視的是央行擴(kuò)大ETF購(gòu)買給該行業(yè)帶來的發(fā)展機(jī)遇。2010年以來日本央行在量化寬松政策中大量購(gòu)買ETF和J-REITs，其中央行持有ETF占該類資產(chǎn)總規(guī)模的比重高達(dá)50%以上。央行的下場(chǎng)很快改變了市場(chǎng)格局，使得市場(chǎng)格局進(jìn)一步向頭部?jī)A斜，日本ETF市場(chǎng)的主要參與者成為了日本資管機(jī)構(gòu)的規(guī)模前三，并且這一頭部?jī)?yōu)勢(shì)還在持續(xù)的擴(kuò)大。以野村、大和、日興為代表的券商系基金，天然具有ETF的資源優(yōu)勢(shì)——充足的券源優(yōu)勢(shì)和做市優(yōu)勢(shì)，并且與交易所有天然的良好合作基礎(chǔ)，還有覆蓋廣大投資者的經(jīng)紀(jì)網(wǎng)絡(luò)。由此，在央行的持續(xù)購(gòu)買推動(dòng)了ETF在市場(chǎng)話語權(quán)越發(fā)提升的時(shí)代下，券商系基金得以穩(wěn)坐公募基金行業(yè)頭把交椅。

五、“重銷售”、“輕回報(bào)”發(fā)展模式與資本市場(chǎng)低回報(bào)的負(fù)向循環(huán)

其實(shí)從公募基金的發(fā)展制度來看，日本向美國(guó)學(xué)習(xí)，所以日本公募基金行業(yè)的制度和產(chǎn)品與美國(guó)公募基金行業(yè)也基本類似。但從實(shí)際行業(yè)實(shí)踐來看，日本資管行業(yè)的資金信托業(yè)務(wù)還有較大提升空間，并未真正實(shí)現(xiàn)“伴投資者成長(zhǎng)”的目標(biāo)。無論是從日本公募基金的熱門產(chǎn)品來看，還是從日本公募基金的平均資產(chǎn)規(guī)模來看，日本的公募基金呈現(xiàn)重銷售、輕回報(bào)的特點(diǎn)。資本市場(chǎng)逆境下資管機(jī)構(gòu)走向“重銷售”、“輕回報(bào)”的發(fā)展模式，進(jìn)一步加劇資本市場(chǎng)低回報(bào)的負(fù)向循環(huán)。

首先，日本公募基金針對(duì)老年人推出的“每月分紅型基金”這類熱門品種，其特色在于穩(wěn)定分紅，但其實(shí)質(zhì)上會(huì)導(dǎo)致在市場(chǎng)差、投資收益低的時(shí)候贖回部分資產(chǎn)，而在市場(chǎng)好、投資收益高的時(shí)候追加投資，起到“削谷填峰”、“追漲殺跌”的作用，并不利于基金的長(zhǎng)期表現(xiàn)。但這類產(chǎn)品的分紅固定，給老年人很大的迷惑性，了解凈資產(chǎn)收益率會(huì)因分紅而下降的投資者僅為少數(shù)人，這類基金呈現(xiàn)固定收益的“假象”，銷售難度較低。因此，這類基金成為熱門基金，反映了日本基金市場(chǎng)“重銷售輕回報(bào)”的特征。J-REITs產(chǎn)品也是類似，其以分紅率相比國(guó)債收益率作為宣傳，給予了投資者高收益率的幻覺，并且其表面的高分紅率背后，隱含的其實(shí)是高杠桿和高風(fēng)險(xiǎn)。

其次，日本公募基金數(shù)量眾多，基金平均資產(chǎn)非常小。這是由于日本基金銷售主要以券商為主，收入嚴(yán)重依靠手續(xù)費(fèi)，且主題新發(fā)基金易于銷售，因此，一方面基金公司偏好發(fā)行新的主題基金，另一方面銷售人員也傾向于誘導(dǎo)投資者買賣基金[17]。這使得日本基金公司發(fā)行的基金數(shù)量眾多，基金換手率高。截至2022年，日本的公募基金平均單只資產(chǎn)規(guī)模只約合14億元人民幣，而美國(guó)這一數(shù)值達(dá)到120億元人民幣。日本基金的高換手率帶來的是投資者的高成本和銷售機(jī)構(gòu)的高傭金收入。這或許解釋了為什么日本主動(dòng)型公募基金的長(zhǎng)期累計(jì)回報(bào)率遠(yuǎn)低于被動(dòng)基金。

重銷售的特點(diǎn)會(huì)導(dǎo)致即便是公募基金這樣的機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)于資本長(zhǎng)期回報(bào)的關(guān)注也是欠缺的。缺乏投資者對(duì)公司長(zhǎng)期回報(bào)的關(guān)注，日本上市公司的公司治理約束也就比較少。日本上市公司的ROE多數(shù)時(shí)期都是非常低的，即便在繁榮年代（1980年代）也是非常低的。許多上市公司管理層更關(guān)心如何擴(kuò)大公司規(guī)模或者積累現(xiàn)金償還負(fù)債，相對(duì)更為輕視給股東的回報(bào)。我們認(rèn)為，投資者對(duì)股東回報(bào)關(guān)注的缺乏導(dǎo)致日本企業(yè)估值長(zhǎng)期處于低位，低回報(bào)也進(jìn)一步促進(jìn)投資者走重銷售輕回報(bào)的路，進(jìn)入負(fù)向循環(huán)。

此外，日本監(jiān)管部門也意識(shí)到了“輕回報(bào)”的問題，將每月分紅型基金的規(guī)模壓縮，目前該類產(chǎn)品占比已經(jīng)明顯下降；并且監(jiān)管機(jī)構(gòu)指導(dǎo)銷售機(jī)構(gòu)改變銷售激勵(lì)，減少一次性的銷售收入，推動(dòng)銷售與客戶利益的一致性，日本券商等銷售機(jī)構(gòu)也在更致力于倚重投研能力的MA等業(yè)務(wù)模式。另外，日本長(zhǎng)期投資者的進(jìn)入也正在改變這個(gè)局面。

2014年，日本借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，推出了面向個(gè)人的小額免稅投資制度——日本個(gè)人儲(chǔ)蓄賬戶（NISA），該制度旨在支持家庭資產(chǎn)的積累。根據(jù)制度安排，個(gè)人每年可將最多120萬日元的資金投向股票、基金或其他產(chǎn)品，5年之內(nèi)，賬戶獲得的股息分紅或轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)等收益無需納稅。2016年后，日本也陸續(xù)推出了針對(duì)兒童的Junior NISA、分期支付NISA（Tsumitate NISA）等衍生類NISA賬戶，豐富了個(gè)人儲(chǔ)蓄賬戶的使用場(chǎng)景。2023年，日本對(duì)NISA制度進(jìn)行改革，提高了賬戶的投資額度及免稅年限[18]。?

從資產(chǎn)上看，NISA以基金投資為主，例如，截至該制度推出當(dāng)年的年中，NISA的配置總額約1萬億日元，其中投資于基金的比例高達(dá)61.9%，而截至2022年9月末，NISA總規(guī)模增至約29萬億日元，其中投向基金的資產(chǎn)仍然處于高位，占比達(dá)58.3%[19]，促進(jìn)了基金行業(yè)的發(fā)展。更重要的是，隨著NISA等制度的推進(jìn)，日本投資者的觀念也在發(fā)生變化，例如根據(jù)日本證券業(yè)協(xié)會(huì)的調(diào)查，在受訪投資者中，將證券投資視為“賭博”的投資者比例有所下降，而認(rèn)為證券投資是“為未來的生活積累資金”的投資者占比顯著上升，凸顯出NISA等制度在一定程度上培養(yǎng)了投資者長(zhǎng)期投資的觀念，這對(duì)于養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)和基金行業(yè)的發(fā)展無疑具有促進(jìn)作用。

隨著日本資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的變化，加之監(jiān)管對(duì)資本回報(bào)越發(fā)重視，我們認(rèn)為這一局面或在近期有所改變。日本NISA投資基金占基金市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)近20%（作為對(duì)比，美國(guó)這一比例約40%），日本GPIF持續(xù)提升股票投資規(guī)模，日本央行持續(xù)入市購(gòu)入ETF，日本資本市場(chǎng)投資者尤其是中長(zhǎng)期投資者增加，對(duì)資本回報(bào)和公司治理的關(guān)注度亦明顯提升。近年來，東京證券交易所通過系列改革來提升上市公司對(duì)盈利水平和資本回報(bào)的重視程度，引導(dǎo)低估值企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)效率或者回購(gòu)股票。2023年3月，東京證券交易所出臺(tái)新規(guī)定，要求PBR長(zhǎng)期低于1倍的上市企業(yè)公布具體的改善計(jì)劃，具體方法短期包括回購(gòu)股票、增發(fā)分紅，長(zhǎng)期提升自身收益能力，例如擴(kuò)大對(duì)增長(zhǎng)領(lǐng)域的投資、削減低收益業(yè)務(wù)等。一系列努力的結(jié)果，使得日本股市今年以來持續(xù)上漲，創(chuàng)1990年股市泡沫破滅之后的新高，年初以來漲幅在全球主要股指中僅次于納斯達(dá)克。

未來，隨著資本市場(chǎng)回報(bào)的提升，我們預(yù)計(jì)日本的資管行業(yè)也有望重新倚重投資能力來獲取客戶，重新推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展的正向循環(huán)，帶動(dòng)資本市場(chǎng)與資管行業(yè)共同邁向新的臺(tái)階。?????????